來源：農(nóng)產(chǎn)品集購網(wǎng)

　　摘要：

　　歷史上發(fā)生豆棕價(jià)差持續(xù)倒掛的現(xiàn)象屈指可數(shù)，在棕櫚油單邊再次走出歷史級別行情之后，市場上對于豆棕價(jià)差必然回歸的說法甚囂塵上。

　　本文首先從大豆和棕櫚兩種農(nóng)作物在天然屬性上的差異開始，引出季節(jié)性表現(xiàn)的本質(zhì)，再到對豆棕價(jià)差盤面發(fā)生兩段持續(xù)倒掛時(shí)期的基本面情況分析，最后對如何把握后市豆棕價(jià)差的機(jī)會給出建議。

　　一、豆棕倒掛的現(xiàn)象屈指可數(shù)

　　豆棕上市以來發(fā)生倒掛的現(xiàn)象并不常見

　　自2007年10月29日棕櫚油期貨品種（晚于豆油期貨，豆油期貨于2006年1月9日上市交易）在大連商品交易所上市以來，至今發(fā)生過豆棕價(jià)差倒掛的次數(shù)屈指可數(shù)。從主力合約盤面的表現(xiàn)情況來看，兩品種上市以來首次發(fā)生豆棕價(jià)差倒掛的時(shí)間在2021年11月16日，期間經(jīng)過多次反復(fù)，直到2022年6月9日豆棕價(jià)差重回正值以上。第二次則是2024年初持續(xù)至今。

　　作為壓榨產(chǎn)成品，豆油和棕櫚油的成本需要視大豆和棕櫚果串這兩種油籽作物的價(jià)格而定，而豆油和棕櫚油均非我國擁有定價(jià)權(quán)的農(nóng)產(chǎn)品，成本端則完全依賴于進(jìn)口報(bào)價(jià)加上特定關(guān)稅，從原材料端來看，大豆的成本往往在種植期即可錨定，壓榨過程中接近78%的產(chǎn)出是豆粕，僅約22%的產(chǎn)出是豆油，作為大豆壓榨副產(chǎn)品，豆油同樣需要承擔(dān)一定的壓榨成本。但總體來說，進(jìn)口大豆成本對于豆油成本存在本質(zhì)上的影響。

　　棕櫚油作為我國純進(jìn)口品種，從生產(chǎn)端來看，其成本同樣取決于原材料棕櫚果串價(jià)格，而棕櫚果串價(jià)格多以北蘇門答臘果串（下稱北蘇果串）和馬來半島果串價(jià)格為參照。拋開基本面的豐減產(chǎn)錯(cuò)配、增量需求、關(guān)稅政策等等因素，無論從兩種油品的FOB報(bào)價(jià)亦或是成本端的定價(jià)來看，棕櫚油價(jià)格低于豆油是市場這些年來研磨的“共識”。

　　農(nóng)作物的不同屬性呈現(xiàn)了盤面不同走勢

　　從農(nóng)產(chǎn)品的天然屬性來看，固然有其季節(jié)性的規(guī)律可循，作為原材料的大豆和棕櫚果串，需要尊重兩者在種植收獲期天然的差異，大豆屬于一年生草本植物，以美豆為例，通常在5-6月份播種，7-8月份為生長階段，9-10月份收獲。而棕櫚果串來自于多年生的油棕樹，收獲期相對靈活，每年可以多次收獲，從USDA給出的種植日歷來看，馬來西亞每年7-10月份為豐產(chǎn)期，11月份產(chǎn)量達(dá)峰之后陸續(xù)回落，每年的1-6月份為減產(chǎn)期。集中供應(yīng)期和豐產(chǎn)期價(jià)格回落，但在種植期和減產(chǎn)期，伴隨著各種話題的炒作從而拉漲盤面，已經(jīng)成為了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格季節(jié)性變化的重要體現(xiàn)。

　　二、豆棕倒掛時(shí)的基本面變化情況

　　前述提到不同農(nóng)作物之間存在一定的差異性，主產(chǎn)大豆的區(qū)域分布于南北美洲，且不論大豆與油棕之間的生長周期完全不同，單論美國大豆與南美大豆之間的生長周期也大不相同。從前兩大產(chǎn)區(qū)巴西和美國的情況來看，USDA給出的種植日歷顯示，美豆5-6月份為種植期，7-8月份為生長期，9-10月份為收獲期。而巴西大豆通常在9-10月份為種植階段，11-12月份為生長關(guān)鍵期，1-6月為收獲期。尊重農(nóng)作物生長周期的季節(jié)性差異，也成為了投研人員研究基本面時(shí)必要的考量因素，疊加豆棕價(jià)差一旦倒掛繼而走闊后，讓奉行經(jīng)驗(yàn)法則的投研者，通過統(tǒng)計(jì)套利等技術(shù)面指標(biāo)參與豆棕回歸，在過往的行情中付出了較為慘痛的代價(jià)。

　　雖然從事投研工作的同行常說市場沒有新東西，只是歷史的重復(fù)演繹。但需要明白的是當(dāng)下的我們未嘗不是在抒寫一段新的歷史。在底層邏輯出現(xiàn)變化的時(shí)候，一味的參照過去的經(jīng)驗(yàn)去做均值回歸從后驗(yàn)視角來看可能并不是一個(gè)好的策略選擇。那么從過往豆棕的持續(xù)倒掛到回歸，我們除了對市場更加敬畏，能夠領(lǐng)悟和學(xué)習(xí)到的盲點(diǎn)和痛點(diǎn)，才是投研長河中真正值得鑄刻的里程碑。

　　2021年11月16日-2022年6月9日

　　對于棕櫚油而言，在經(jīng)歷2019年強(qiáng)厄爾尼諾后，主產(chǎn)區(qū)印尼和馬來在滯后9-12個(gè)月的2020年全年均受此影響存在可預(yù)見性的減產(chǎn)，而2021年本應(yīng)演繹的是極端天氣造成減產(chǎn)之后的復(fù)產(chǎn)行情，雖然印尼上半年棕櫚油產(chǎn)量2451.4萬噸，較2020年同期增長4.30%，但全年產(chǎn)量共計(jì)5130萬噸，不及2020年全年的5158.6萬噸，主要是因?yàn)槭袌霰藭r(shí)炒作油棕樹齡老化以及養(yǎng)護(hù)不到位，下半年產(chǎn)量有所回落，導(dǎo)致整體復(fù)產(chǎn)預(yù)期的落空，再加上疫情的反復(fù)以及勞工簽證問題遲遲無法解決，耽誤了果串的收割進(jìn)程，累庫預(yù)期被打破盤面逆勢上漲。直到2022年俄烏沖突爆發(fā)，印尼實(shí)施DMO新政策并緊縮出口，市場擔(dān)憂棕櫚油供給縮量，主力合約在2022年4月末走出10840元/噸的近十年新高，直至6月初保持了10000-10800的高位震蕩。豆油在2021年末因榨利修復(fù)疊加大豆供給寬松格局走勢較弱，同期巴西調(diào)降生柴摻混比例，更加抑制了豆油市場的表現(xiàn)。進(jìn)入2022年由于俄烏沖突對原油帶來的利多，豆油開始跟隨上漲，但由于基本面依然是供給寬松的狀態(tài)，漲幅難以媲美棕櫚油，導(dǎo)致了豆棕價(jià)差的倒掛。

　　2024年初至今

　　對于2024年的復(fù)盤，詳細(xì)報(bào)告我們會在后續(xù)今年的年報(bào)中表述。這里簡單的闡述一下豆棕自年初開始倒掛的基本面情況。首先在年初產(chǎn)地棕櫚油由于馬印兩國國內(nèi)消費(fèi)的復(fù)蘇以及生物柴油的需求提振，原材料之一的北蘇果串價(jià)格一路走高，產(chǎn)地報(bào)價(jià)從年初開始堅(jiān)挺。帶來了國內(nèi)沒有進(jìn)口利潤，買船不濟(jì)，庫存難以累積的狀態(tài)。但是反觀印尼本國的需求強(qiáng)勁，出口至印度的量和價(jià)都很高，產(chǎn)地的庫存亦難累積。再到目前印尼對生柴政策強(qiáng)制實(shí)施B40的態(tài)度，全年均呈現(xiàn)了棕櫚油供應(yīng)偏緊但需求旺盛的格局。反觀豆油，依然存在巴西大豆和美國大豆豐產(chǎn)的壓制，并且美國新作種植面積和單產(chǎn)均創(chuàng)下新高，疊加阿根廷大豆恢復(fù)性的增產(chǎn)，對于整個(gè)豆類市場的壓制不可謂不大。

　　小結(jié)

　　通過兩次豆棕倒掛的比較不難發(fā)現(xiàn)一些共性，我們自上而下，首先從宏觀角度來看，無論是2022年還是2024年，兩輪豆棕倒掛均發(fā)生在油脂板塊走強(qiáng)的周期之中，2022年俄烏沖突對原油市場的拉漲帶動油脂板塊的走強(qiáng)，以及2024年全球復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對商品市場的提振。其次從品種自身基本面來看，其中棕櫚油強(qiáng)基本面配合美豆的豐產(chǎn)格局成為了兩次的共性之二。最后，從事件的驅(qū)動來看是觀測豆棕價(jià)差倒掛直至頂峰的象征，譬如2022年疫情反復(fù)對勞工簽證的影響，2024年印度的高增需求與各國對生柴政策進(jìn)一步推進(jìn)的影響。再之后隨著新一輪油脂的周期接續(xù)，增量的利多再難延續(xù)，市場才開始走豆棕回歸的邏輯。誠然，僅僅兩輪復(fù)盤的一些共性并不足以形成思維慣性，對待豆棕價(jià)差的思考依然在持續(xù)。

　　三、如何把握后市豆棕的機(jī)會

　　基本面變化依然是行情啟動的根本

　　在油脂單邊行情走到瓶頸的時(shí)期，市場關(guān)注的焦點(diǎn)逐步挪移至豆棕價(jià)差回歸上，到底什么時(shí)候適合做豆棕價(jià)差回歸成為了市場投研的重心。我們認(rèn)為，基本面的牛熊切換貫穿了豆棕價(jià)差行情的始末，只有消息面的刺激但基本面不加配合的豆棕行情只是階段性的。豆棕價(jià)差的倒掛必然是棕比豆強(qiáng)，通常棕櫚油作為全球第一大植物油品，其波動相對更大，觀測棕櫚油基本面是否發(fā)生轉(zhuǎn)向往往是第一視角。其次如若我們對后市棕櫚油基本面的判斷仍然較強(qiáng)，轉(zhuǎn)而去觀測豆油基本面的驅(qū)動能否跟隨走強(qiáng)甚至超越棕櫚油的基本面是第二視角，譬如從中長期的政策、生物柴油相關(guān)政策刺激的角度等等。

　　生物柴油視角的加入，三大油品或能走出不同的基本面

　　最后我們想重點(diǎn)提及的是生物柴油的話題，從生物柴油的視角切入，植物油消費(fèi)增量源于工業(yè)端生物柴油的消費(fèi)增長。從2014/15至2024/25年度來看，棕櫚油和豆油在工業(yè)消費(fèi)端的增量較為可觀，分別達(dá)到86.64%與80.64%。在生物柴油類工業(yè)屬性日益增漲的現(xiàn)如今，棕櫚油過往作為食用油因酸性過高以及性狀不穩(wěn)定的弊端逐漸被淡化，而其價(jià)格低廉、摻混性價(jià)比高的優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。從某種程度上說，今年的棕櫚油宛如“昔日田舍郎，今朝登朝堂”。加入生物柴油的工業(yè)屬性之后，油脂板塊的變化投研框架也在逐步拓寬，工業(yè)需求的變化成為了目前研究油脂基本面不得不正視的角度。

　　從各國對待生物柴油政策的情況來看，當(dāng)下依然較不明朗，歐盟、美國、東南亞等生柴主要生產(chǎn)和消費(fèi)區(qū)域的政策尤其重要。從歐盟的視角不難觀測綠色環(huán)保已經(jīng)成為了該區(qū)域的政策方針，目前歐盟26國中不少國家正在逐步退出棕櫚油的使用，并且前有ILUC后有EUDR法案的制約，歐盟生柴的產(chǎn)銷量或許依然在正增長，但棕櫚油基作用油量的逐步退出可能是需要納入的新的共識。美國大選之后，特朗普政府對于生物燃料的態(tài)度躍然紙上，其過往退出《巴黎協(xié)定》的決定歷歷在目，再加上近期任命前國會議員李·澤爾丁擔(dān)任美國環(huán)境保護(hù)署（EPA）新任負(fù)責(zé)人，市場認(rèn)為澤爾丁對生物燃料行業(yè)持懷疑態(tài)度，美豆油作為生物燃料的原料需求或許會減少。

　　總體而言，后市的豆棕是否會持續(xù)倒掛。棕櫚油的基本面是不是依然這般強(qiáng)勢，或者說何時(shí)轉(zhuǎn)弱，再或是豆油的基本面從哪種角度變強(qiáng)，是觀測豆棕價(jià)差能否回歸的主要視角。（農(nóng)產(chǎn)品集購網(wǎng)特約撰稿，作者：廣發(fā)期貨王澤輝，轉(zhuǎn)載請注明來源，否則將依法追責(zé)。）