來源：財經(jīng)會議圈

　　高善文：2025年可能是一個重要的轉折點

　　一、轉型、周期性壓力

　　2018年前后，中國經(jīng)濟增長模式逐步擺脫依靠債務基建和房地產(chǎn)驅動的增長形式，轉向依靠技術進步和產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)濟轉型過程中有些行業(yè)興起，有些行業(yè)衰落，總量層面經(jīng)濟增速放慢可以理解可以想像，屬于轉型過程中的成長的煩惱。

　　更多來自于周期的擾動而不是轉型的代價。

　　我們以全部上市公司為基礎（A股、港股，中概股），把這些公司分為三類，①支持類2500家，政府支持鼓勵，支持經(jīng)濟轉型引導方向；②限制類500家，政府試圖加以規(guī)范管理和限制，行業(yè)自身也在走向衰落；③中性類2600家，商貿(mào)零售社會服務，和轉型過程沒有很緊密的聯(lián)系，整體屬于中性。上市公司營業(yè)收入占2024GDP總量50%以上，具有一定代表性。

　　2016年至今，中性類行業(yè)的營業(yè)收入/總市值占比總體穩(wěn)定，2018-2020年之間，限制類行業(yè)占比明顯收縮，支持類行業(yè)占比明顯擴張，政府試圖限制的行業(yè)在收縮，政府試圖支持的行業(yè)在擴張，營業(yè)收入和總市值維度都是如此。

　　說明，經(jīng)濟轉型在確定性的發(fā)生。無論經(jīng)濟增速如何波動，中性行業(yè)的占比一直保持不變，不受到限制性和支持性政策的影響。

　　2018年以來，支持類板塊的股價上升，限制類板塊的股價大幅下跌，二者之間的裂口是過去十幾年沒有看到的，這說明政府引導經(jīng)濟轉型的努力在金融市場的定價反映出來。

　　2010-2018年，股價表現(xiàn)則完全相反，進一步確認政府引導經(jīng)濟轉型的轉折點。

　　我們通過觀察中性行業(yè)的表現(xiàn)，去剝離轉型和政策的影響。2017年以來，中性行業(yè)的營業(yè)收入大幅下滑，從這個指標來看，中性行業(yè)營業(yè)收入的下滑不是轉型的影響，而是周期的力量；從雇傭員工數(shù)據(jù)來看也是如此。

　　至此我們完成了第一部分的討論，經(jīng)濟的轉型取得了一定成績，同時，經(jīng)濟增速趨勢性下滑，這一下滑和轉型沒有很大關系，更多反應周期的趨勢性力量。

　　二、消費、收入

　　看中國30多個省級行政區(qū)的數(shù)據(jù)，縱軸，疫情前的消費增長情況，橫軸是，人口老化程度。

　　疫情前：年輕人占比與消費不相關

　　疫情后：年輕人占比越高的省份消費越差

　　一個省人口越年輕，消費增長越慢；一個省人口越老，消費增長越快。

　　這個結論有些反直覺，被市場參與者歸納為三句話，生機勃勃的老年人，死氣沉沉的年輕人和生無可戀的中年人。

　　對老年人而言，未來可預期的退休金是可以按時發(fā)放，每年穩(wěn)定增長，并高于通脹水平，收入預期沒有任何影響，可以繼續(xù)搞夕陽紅，跳廣場舞。

　　對年輕人而言，收入預期大幅下修，收入增長確定性大幅下修，找不到工作，找到的工作與預期有顯著落差，年輕人紛紛節(jié)衣縮食關燈吃面。

　　我們看另一個數(shù)據(jù)。

　　省級行政區(qū)的消費情況，和省會城市二手房價的漲幅。

　　疫情前，消費和房價幾乎不相關。

　　疫情后，房價下跌嚴重的地區(qū)消費更差。

　　我們傾向于認為，疫情后，買房人總體是年輕人，一個地區(qū)的年輕人對未來越?jīng)]有信心，他們的消費越弱，買房的意愿也會越弱。

　　沒有收入預期，沒有消費能力，也不敢買房。

　　這一模式所得到的結果，和我們觀察地區(qū)人口老化的結果，指向了類似的結論：年輕人收入預期下滑，消費信心和購房意愿都被顯著抑制；但老年群體的收入預期沒有被限制，生活幸福感強。

　　為什么會發(fā)生這種情況？

　　三、就業(yè)

　　我們觀察失業(yè)率，2022年兩輪封城失業(yè)率脈沖式上升，失業(yè)率穩(wěn)中有降，2024年失業(yè)率和2022年2023年差不多，整體就業(yè)壓力并不大。

　　觀察體制內(nèi)也就是非私營單位的平均工資增速，疫情后工資增速有一定下滑，但遠沒有消費者信心下滑顯示的那么顯著。

　　觀察城鎮(zhèn)就業(yè)人口增速，疫情爆發(fā)后出現(xiàn)了極速下滑，疫情結束后出現(xiàn)了反彈，但仍低于長期趨勢水平。

　　觀察就業(yè)人員總量，實線（實際找到工作）和虛線（趨勢線）累計岔口4700萬人口。換句話說，累計有4700萬勞動力，無法正常找到工作。

　　這些人去了哪里？

　　我們觀察城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村就業(yè)人員數(shù)據(jù)，鄉(xiāng)村就業(yè)人員累計增加了4100萬人，與城鎮(zhèn)就業(yè)人員的減少數(shù)量相當接近。

　　一個可能的解釋：疫情后城鎮(zhèn)創(chuàng)造就業(yè)能力的顯著惡化，大量就業(yè)人口返回或者滯留在鄉(xiāng)村，回老家之后，城鎮(zhèn)失業(yè)率數(shù)據(jù)不顯示，但在總就業(yè)人口中反映出來。

　　另一部分可能離開了勞動力隊伍，四十多歲，工作沒有了，公司破產(chǎn)了，開滴滴，在家炒股，或者在家呆著，在就業(yè)和失業(yè)數(shù)據(jù)上都看不到。

　　這些數(shù)據(jù)在經(jīng)濟產(chǎn)出上的表現(xiàn)是什么呢？

　　總量數(shù)據(jù)上，城市吸收就業(yè)的主要是第三產(chǎn)業(yè)，由于技術進步資本積累，制造業(yè)吸收就業(yè)在過去十多年一直是負增長。

　　我們觀察第三產(chǎn)業(yè)增加值占比，疫情后第三產(chǎn)業(yè)占比與趨勢線也出現(xiàn)了很大的裂口，對應的就是城鎮(zhèn)就業(yè)人口的缺失。

　　我們觀察全國存量就業(yè)質量衡量指標，不僅是就業(yè)數(shù)據(jù)下降，就業(yè)質量也出現(xiàn)了惡化。不僅僅是金融行業(yè)由于羞恥感出現(xiàn)了就業(yè)質量的惡化。

　　我們觀察五險一金的繳納比，與歷史趨勢相比也出現(xiàn)了顯著的惡化。

　　這和前面的上市公司數(shù)據(jù)，消費數(shù)據(jù)都是呼應的，不能反映為轉型的煩惱，而是周期的力量。

　　四、總量數(shù)據(jù)

　　我們通過產(chǎn)出缺口與核心CPI觀察物價數(shù)據(jù)，縱軸核心CPI是CPI扣除食品和能源等高波動成分，橫軸是中國經(jīng)濟增長和潛在增長能力的差，叫做產(chǎn)出能力。

　　一般經(jīng)濟理論認為二者存在非常緊密的聯(lián)系，我們傾向于認為中國在2013年前后經(jīng)過了劉易斯第二拐點，產(chǎn)出缺口與物價之間的關系確實變得很緊密。

　　但是有兩個異常點，都超過了兩倍或三倍方差的水平。

　　這兩個異常點就是2023年和2024年。

　　在中國總量數(shù)據(jù)中，最可信的是價格，抽樣就可以，各種力量很難操縱，另外一些數(shù)據(jù)的可靠性就弱一些，容易受到非統(tǒng)計因素的擾動。

　　我們看城鎮(zhèn)就業(yè)人員增速和GDP實際同比的關系，經(jīng)濟增長大概率會創(chuàng)造更多的工作，產(chǎn)出的擴張會伴隨就業(yè)的增加。

　　如果我們認為就業(yè)數(shù)據(jù)，那么經(jīng)濟增速就

　　如果我們認為經(jīng)濟增速數(shù)據(jù)，那么就業(yè)數(shù)據(jù)就

　　就業(yè)和增長的關系在過去兩年，

　　2020年疫情以來的四年作為一個時間段，2019年取同樣的時間段，前后比較物商品消費。

　　疫情之前，消費增長與經(jīng)濟增長差不多，消費增長還要略快一些。

　　疫情之后，消費增長比經(jīng)濟增長低得多得多。

　　疫情之前，經(jīng)濟增長和投資增長差不多。

　　疫情之后，經(jīng)濟增長比投資增長快多了。

　　合并所有數(shù)據(jù)，消費和投資的增長和經(jīng)濟增長有某種關系，在疫情后這種關系變得顯著的反常。

　　我們以疫情前的數(shù)據(jù)為基礎，疫情后，要么是消費增速低估了，要么是經(jīng)濟增速高估了，在其他科目中沒有看到這種吸收關系。

　　最后一個層面的問題，我們知道中國房地產(chǎn)是在2020年8月后進入大幅下滑的過程，到現(xiàn)在已經(jīng)超過了三年的時間，是造成當前經(jīng)濟困難最主要的原因之一，這是大家廣泛接受的事實。

　　很多人認為，中國在2021年之后經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的破滅，從開工銷售等數(shù)據(jù)上，這個結論說得通。

　　我們比較了中國和發(fā)生房地產(chǎn)危機國家的前三年和后三年的經(jīng)濟增速。經(jīng)濟增速發(fā)生了大幅下滑，三年平均增速-7%，中位數(shù)-3%到-4%，最少也有-2%。中國的經(jīng)濟增速只下滑了0.2%，幾乎沒有下滑。在政府財政沒有逆向擴張的情況下，經(jīng)濟增速沒有顯著下滑。

　　把這一對比和物價就業(yè)和GDP細分對比合并，房地產(chǎn)泡沫一來，GDP增速每一年高估了3個百分點，累計高估了10個百分點，這與城鎮(zhèn)就業(yè)人口流失的4700萬對應上了。

　　下修了這3個百分點，所有的數(shù)據(jù)都對得上了。

　　好消息是什么呢？

　　926的會議開始正視問題，正視經(jīng)濟增長層面存在的問題，并準備采取強有力措施解決問題。

　　當前面對的問題不是成長的煩惱而是周期的壓力，接下來就是采取措施去解決這些問題。

　　我們?nèi)绾蝸碓u估這些措施？

　　1、泡沫破滅后，經(jīng)濟增速要回到正常水平，平均需要9年。

　　2、泡沫破滅后，經(jīng)濟萎縮，政府救助，產(chǎn)出的絕對水平恢復到泡沫破滅前，也需要3-4年。

　　以這樣的模式為基礎，中國的經(jīng)濟增長要恢復到泡沫破滅前，還需要比較長時間的等待。積極狀態(tài)下也需要3-4年的時間，我們對泡沫破滅后的干預是否積極，不同人會有不同的看法，即便非常積極，要快速完全恢復，也不是很現(xiàn)實。

　　我們要面對后泡沫時代相對比較弱的增長，我們要從危機階段轉入相對較弱的正常增長，是后泡沫時代泡沫管理時期的重要挑戰(zhàn)。

　　一般性的干預措施包括大規(guī)模降息，穩(wěn)定金融機構資產(chǎn)負債表，政府部門資產(chǎn)負債表擴張，是否規(guī)模夠大，是否足夠及時，是否足夠有力，我們的政府已經(jīng)做了大量的工作，降息層面還有很多工作要做，除了金融機構還應該包括影子類金融機構，政府部門也需要更大力度的擴張。

　　經(jīng)濟從國際經(jīng)驗來看也會轉入相對溫和的增長，維持較長時間的溫和增長后才能恢復到一個比較正常的水平。

　　綜上，2025點可能是一個重要的轉折點。從23年24年的數(shù)據(jù)異常點，向保持溫和增長的轉折時期，泡沫帶來的失衡得到了修正，政府的政策也更為積極有力，也意味著股票市場的運行有了穩(wěn)定可預期的宏觀環(huán)境。

　　高善文：經(jīng)濟增速下滑是周期性原因導致，與經(jīng)濟轉型沒有很大關系

　　國投證券2025年度投資策略會于12月3日舉行。國投產(chǎn)業(yè)研究院院長、國投證券首席經(jīng)濟學家高善文指出，過去幾年，我國經(jīng)濟轉型取得了引人矚目的成績，但在經(jīng)濟轉型的同時，經(jīng)濟增速出現(xiàn)了趨勢性的下滑。

　　不過，高善文強調(diào)，經(jīng)濟增速下滑與經(jīng)濟轉型之間沒有很大關系，而是更多地反映了經(jīng)濟周期性力量的下降。

　　在過去幾年中，“經(jīng)濟周期性壓力明顯超過了轉型所帶來的成長的煩惱，這是總量經(jīng)濟政策必須正視和面對的問題”，高善文說。

　　高善文：老年人越多的地方，經(jīng)濟和消費越旺盛

　　國投證券2025年度投資策略會于12月3日舉行。國投產(chǎn)業(yè)研究院院長、國投證券首席經(jīng)濟學家高善文指出，老年人越多的地方，經(jīng)濟和消費越旺盛。高善文指出，經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，一個省的人口越年輕，消費增長越慢。人口結構越老化，消費增長越快?！斑@在直覺上是非常令人難以接受的。我們總是認為，一個地方的年輕人越多，經(jīng)濟越有活力、越有創(chuàng)造性，消費活力會越旺盛”，高善文說，現(xiàn)實情況則剛好相反。出現(xiàn)上述情況的原因，高善文認為，對于老年人而言，預期的退休金是可以按時足額發(fā)放，且每年是有穩(wěn)定增長、增幅高于通貨膨脹水平的?！霸谶@樣的條件下，他們的消費活動就沒有受到任何影響，可以繼續(xù)去跳廣場舞，去搞夕陽紅”。而對年輕人來講，外部環(huán)境影響了他們對收入增長的預期?！澳贻p人紛紛節(jié)衣縮食”。