摘要

一、多重預(yù)期疊加，推動收益率加速突破前低

1、周內(nèi)重要會議定調(diào)“適度寬松的貨幣政策”，打開降準(zhǔn)降息想象空間。

2、年末搶跑行情啟動，且在歷年學(xué)習(xí)效應(yīng)下，搶跑節(jié)奏愈發(fā)提前。12月13日當(dāng)周基金對利率債凈買入同比維持高位，保險進(jìn)場力量環(huán)比進(jìn)一步增強(qiáng)。

3、短期內(nèi)債市似乎暫無顯著利空因素會構(gòu)成實(shí)質(zhì)擾動，選擇做多的勝率仍高。包括：（1）重要會議定調(diào)落地后，市場繼續(xù)等待明年兩會給出政策細(xì)節(jié)和規(guī)模，短期宏觀政策層面階段性“利空”出盡。（2）全年5%、四季度GDP增速5.3%左右已是明牌，后續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或雖不弱、但增量影響有限。（3）11月通脹、信貸、進(jìn)口數(shù)據(jù)較弱，驗(yàn)證內(nèi)需不足、經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)格局并未反轉(zhuǎn)，第一輪增量政策的影響開始轉(zhuǎn)弱，第二輪刺激政策落地或待明年。

二、機(jī)構(gòu)搶跑：誰在買、買了什么？

1、總量：基金和委外戶（其他產(chǎn)品類）是本輪行情主要的買入方。機(jī)構(gòu)搶跑的順序依次是：農(nóng)商行→基金→其他產(chǎn)品類→銀行理財、保險公司→農(nóng)商行再次加倉。與去年搶跑時的順序較為類似，其中11月最后一周基金買入規(guī)模迅速上量，帶動收益率快速下行。本輪搶跑由于“學(xué)習(xí)效應(yīng)”存在行情啟動更早、基金上量斜率更快、理財及委外配置更加積極等特點(diǎn)；大行由于久期指標(biāo)考核限制進(jìn)行換倉，整體凈買入量不及去年。

2、分機(jī)構(gòu)：（1）大行：久期指標(biāo)約束下，進(jìn)行“買短賣長”操作；（2）農(nóng)商行：搶跑→止盈→再配置；（3）保險：積極承接置換債，不斷加碼力度、拉長久期；（4）基金：較去年配債和拉久期速度更快；（5）銀行理財：直投和委外均積極配置，禁止“自建估值”后持有二永債力度下降。

3、分券種：由于基金搶跑時點(diǎn)前置，其他資管產(chǎn)品以及配置盤進(jìn)場略晚，多數(shù)品種的定價權(quán)由基金轉(zhuǎn)移至其他機(jī)構(gòu)。（1）哪些還由基金定價：3-7y政金債以及1-10y二級資本債。（2）多數(shù)國債以及期限兩端的政金債，由基金轉(zhuǎn)移至銀行定價。（3）30y國債新券和多數(shù)信用債，由基金轉(zhuǎn)移至其他產(chǎn)品類定價。（4）30y國債老券以及超長期信用債，由資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至保險定價。（5）同業(yè)存單：銀行指標(biāo)考核臨近，由銀行轉(zhuǎn)移至理財。

三、債市策略：維持中性操作，挖掘凸點(diǎn)配置價值

類似2020年，寬貨幣預(yù)期快速發(fā)酵推動本輪10y國債突破OMO+40bp的定價錨下限。當(dāng)時最低觸及OMO+10bp，本輪在OMO+28bp；但不同之處在于，2020年的資金條件極度寬松，DR007低于OMO接近80bp，但目前DR007仍在OMO上方20bp，反應(yīng)在“防空轉(zhuǎn)”目標(biāo)下央行對于資金面的管控明顯增強(qiáng)，資金面“緊平衡”與“適度寬松”的基調(diào)或并不沖突。

極致寬松的預(yù)期下債市處于非穩(wěn)態(tài)，不能用過往常識進(jìn)行理解，收益率快速大幅下行后市場關(guān)注反轉(zhuǎn)風(fēng)險，但短期似乎沒有明顯的利空因素。（1）若總量寬松政策落地則止盈盤顯現(xiàn)，但短期降準(zhǔn)概率有所下降。（2）關(guān)注資金價格年末的分層波動風(fēng)險，但DR007-政策利率進(jìn)一步上行空間有限。（3）關(guān)注風(fēng)險偏好修復(fù)的變化，但短期處于政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空窗期。（4）關(guān)注央行管理長債風(fēng)險的操作是否落地，但8月經(jīng)驗(yàn)反而為機(jī)構(gòu)提供了配置機(jī)會。（5）關(guān)注超漲后的債市回調(diào)風(fēng)險，但配置盤保護(hù)下年末債市調(diào)整幅度通常較為有限。

短期債市缺乏明顯導(dǎo)致反轉(zhuǎn)的利空因素，但同時收益率快速下行后大規(guī)模加倉的性價比也不高。（1）針對前期已經(jīng)加倉的賬戶：建議多看少動，順勢而為；（2）如果賬戶仍有增量資金：遵循“錢多”下利差挖掘的邏輯，尋找收益率曲線的凸點(diǎn)進(jìn)行配置。利率債方面，20y國債和15y國債的利差分位數(shù)偏高，6.5y國債、6y國開債和6y農(nóng)發(fā)債具備較高騎乘收益。二永債方面，6y左右凸性最高，配置賬戶可擇機(jī)入場，交易盤繼續(xù)博弈資本利得需更注重流動性，優(yōu)選成交活躍度高的國股行主體。

風(fēng)險提示：資金面收緊，“穩(wěn)增長”效果超預(yù)期。

目錄

正文

12月第二周，貨幣政策定調(diào)轉(zhuǎn)向適度寬松，機(jī)構(gòu)提前搶跑行情加速演繹，大行增持短債、保險提前配置長債，推動收益率不斷突破前低。10y最低至1.7650%，30y最低至1.9950%。全周來看，1y國債活躍券收益率下行19BP至1.16%，10y國債活躍券收益率下行18.5BP至1.77%，30y國債下行15.05BP至2.0075%。

具體看，央行OMO小幅凈回籠，資金面均衡偏緊，銀行間隔夜資金價格在1.5%附近、7D資金價格在1.7%-1.8%附近。1y國股行存單發(fā)行價格提價至1.65%附近，1年期國債活躍券收益率下行19BP報1.6%。周一，CPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，中央政治局會議定調(diào)將實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，債市交易寬松預(yù)期，10y國債活躍券收益率下行5BP報1.905%。周二，出口韌性維持、但進(jìn)口弱于預(yù)期，政治局會議影響延續(xù)，權(quán)益與債市表現(xiàn)雙牛，10y國債活躍券收益率下行6.35BP報1.8415%。周三，盤初債市止盈情緒略有升溫，但寬松預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，債市情緒仍強(qiáng)，10y國債活躍券收益率下行1.65BP報1.825%，期間最低下行至1.815%。周四，銀行、保險等配置盤進(jìn)場，尾盤中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿發(fā)布，穩(wěn)增長政策細(xì)節(jié)增量不多，并提及“適時降準(zhǔn)降息”，10y國債活躍券窄幅波動、下行1.7BP報1.808%，大行增持短債為主，2-3y收益率下行幅度較大。周五，日內(nèi)降準(zhǔn)預(yù)期升溫，短債情緒繼續(xù)偏強(qiáng)，3年以內(nèi)國債活躍券收益率普遍下行5-7bp，帶動長端收益率續(xù)創(chuàng)新低，10y國債突破1.8%，盤間最低至1.765%，30y國債下行4.75bp，盤間最低至1.995%。

一

多重預(yù)期疊加，推動收益率加速突破前低

一是，周內(nèi)重要會議定調(diào)“適度寬松的貨幣政策”，打開降準(zhǔn)降息想象空間。12月9日下午政治局通稿發(fā)布，強(qiáng)調(diào)“適度寬松的貨幣政策”、“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”；12月12日晚間中央經(jīng)濟(jì)工作會議延續(xù)這一表述，并強(qiáng)調(diào)“適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充?！保瑢偭繉捤傻膽B(tài)度更加積極，打開市場降準(zhǔn)降息的想象空間。12月10日、13日盤初，10年國債收益率均加速下行，突破前低。

二是，年末搶跑行情啟動，且在歷年學(xué)習(xí)效應(yīng)下，搶跑節(jié)奏愈發(fā)提前。近年12月，基金、保險存在明顯的年末“搶跑”規(guī)律，提前布局明年的資產(chǎn)配置。考慮到周內(nèi)重要會議對總量寬松表述更加積極、降準(zhǔn)降息可期，拉長視角看債市當(dāng)前點(diǎn)位仍有配置價值。節(jié)奏上，基金、保險等機(jī)構(gòu)繼續(xù)積極搶配，且對比往年，搶跑行情啟動和高峰期均有提前。當(dāng)周基金對利率債凈買入量邊際轉(zhuǎn)弱，但同比維持高位；保險配置力量較前周進(jìn)一步增強(qiáng)。

三是，短期內(nèi)債市似乎暫無顯著利空因素會構(gòu)成實(shí)質(zhì)擾動，很大程度上也支撐機(jī)構(gòu)做多情緒。其一，政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)落地，實(shí)質(zhì)性增量內(nèi)容不多，市場還需繼續(xù)等待明年兩會給出政策細(xì)節(jié)和具體規(guī)模，短期宏觀政策層面階段性“利空”出盡。其二，中央經(jīng)濟(jì)工作會議已明確“經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)即將順利完成”，政策托底之下，全年達(dá)標(biāo)5%、四季度GDP增速5.3%左右已是明牌，后續(xù)公布的11-12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或雖不弱，但也難以構(gòu)成進(jìn)一步影響。其三，11月通脹、信貸、進(jìn)口數(shù)據(jù)偏弱，指向目前內(nèi)需不足、經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的格局并未反轉(zhuǎn)，第一輪增量政策的影響開始轉(zhuǎn)弱，還需等待明年第二輪刺激政策落地、再觀察效果。故綜上看，短期內(nèi)債市缺少實(shí)質(zhì)性利空因素，當(dāng)前跟隨年尾搶跑行情、選擇做多的勝率仍高。

二

機(jī)構(gòu)搶跑：誰在買、買了什么？

（一）總量：本輪收益率下行，哪些機(jī)構(gòu)跑得快、買的多？

本輪債市收益率自11月19日以來下行，歷經(jīng)4周，已累計下行33.46bp。

機(jī)構(gòu)凈買入規(guī)模排序顯示，基金和委外戶（其他產(chǎn)品類）是本輪行情主要的買入方。11月19日-12月13日，基金公司及產(chǎn)品（4608億）>其他產(chǎn)品類（2430億）>銀行理財（1913億）>保險公司（1602億）>貨幣基金（921億）>大行（458億）>農(nóng)商行（-505億）。

本輪機(jī)構(gòu)搶跑的順序依次是：農(nóng)商行（高峰：第1周）→基金（高峰：第2周）→其他產(chǎn)品類（高峰：第3周）→銀行理財、保險公司（高峰：第4周）→農(nóng)商行再次加倉。與去年搶跑時的順序較為類似（農(nóng)商行→基金→大行、保險），其中11月最后一周基金買入規(guī)模迅速上量，帶動收益率快速下行。

總量上看，相較去年同樣也是11月底的機(jī)構(gòu)搶跑而言，本輪搶跑由于“學(xué)習(xí)效應(yīng)”存在行情啟動更早、基金上量斜率更快、理財及委外配置更加積極等特點(diǎn)，大行由于久期指標(biāo)考核限制進(jìn)行換倉，整體凈買入量不及去年。

（二）分機(jī)構(gòu)：大行調(diào)倉，農(nóng)商行止盈后再入場，保險、基金拉久期，理財積極配置

大行：久期指標(biāo)約束下，進(jìn)行“買短賣長”操作。大行前期承接不少置換債，臨近季末受到“銀行賬簿最大經(jīng)濟(jì)價值變動比例”等久期指標(biāo)考核約束，大行需要在二級市場上拋售長債（20-30y地方債）、買入短債（3y以內(nèi)品種），或是近期30-10y利差難以壓縮，短券收益率快速下行的主要原因。大行拋售地方債騰挪出的空間先后配置了3y以內(nèi)國債→同業(yè)存單→1-3y政金債、5-7y地方債、10y以內(nèi)國債。與去年搶跑后相比，大行也呈現(xiàn)短債多配、長債少配的特點(diǎn)。

農(nóng)商行：搶跑→止盈→再配置。第一周搶跑配置同業(yè)存單和7-10y地方債；第二周-第三周收益率下行過程中不斷止盈，拋售主要利率品種，長期限占比較多；第四周再次加倉7-10y國債和7-10y政金債。與去年搶跑后相比，農(nóng)商行10y以上利率債倉位下降，10y以內(nèi)利率債超配，整體配債量已經(jīng)超過去年搶跑至年末水平。

保險：積極承接置換債，不斷加碼力度、拉長久期。保險對15y以上的置換債存在剛性配置需求，始終維持較高配置力度，其他品種配債順序?yàn)橥瑯I(yè)存單（第一周）→7-10y政金債（第二周）→20-30y國債（第三周），也呈現(xiàn)逐步拉久期的過程。保險搶跑配債規(guī)模已經(jīng)超過去年搶跑至年末的水平，其中地方債配置明顯偏積極，對長端二永債和3y以內(nèi)政金債的參與力度不及去年。

基金：不斷拉長久期，從政金債到國債和二永債。配置品種順序依次是短融、1-3y中票3-5y政金債（第一周）→7-10y政金債（第二周-第三周）→30y國債、7-10y二永債（第四周）。與去年搶跑后相比，基金配債和拉久期速度更快。

銀行理財：直投和委外均積極配置，禁止“自建估值”后持有二永債力度下降。包含直投和委外（可以參考其他產(chǎn)品類，包含信托、券商資管、養(yǎng)老金等產(chǎn)品）配債。銀行理財直投主要集中配置同業(yè)存單，規(guī)模明顯大于去年同期；委外（其他產(chǎn)品類）配置1-5y中票、7-10y二永債（第一周）→7-10y政金債（第二周-第三周），第四周監(jiān)管叫停理財“自建估值”，委外配置二永債力度大幅下降、轉(zhuǎn)為配置同業(yè)存單和15-20y地方債。與去年搶跑后相比，理財直投和委外配債均更加積極。

（三）分券種：多數(shù)品種定價權(quán)由基金逐步切換至其余機(jī)構(gòu)

由于基金搶跑時點(diǎn)前置，其他資管產(chǎn)品以及配置盤進(jìn)場略晚，多數(shù)品種的定價權(quán)由基金轉(zhuǎn)移至其他機(jī)構(gòu)。

（1）哪些券種定價權(quán)集中在基金維持不變？3-7y政金債以及1-10y二級資本債（原5-15y其他）。

（2）多數(shù)國債以及期限兩端的政金債，由基金轉(zhuǎn)移至銀行定價。例如7-10y國債新券、20-30y政金債新券由基金變?yōu)楣煞菪校?-3y政金債老券、5-7y國債老券由基金變?yōu)榇笮校?-10y國債老券和政金債老券由基金變?yōu)檗r(nóng)商行。

（3）30y國債新券和多數(shù)信用債，由基金轉(zhuǎn)移至其他產(chǎn)品類定價。例如3-5y中票、7-10y中票、5-7y企業(yè)債、10-15y企業(yè)債等。

（4）30y國債老券以及超長期信用債，由資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至保險定價。例如30y國債老券由基金轉(zhuǎn)移至保險；10-30y的中票，由基金、其他產(chǎn)品類轉(zhuǎn)移至保險。

（5）同業(yè)存單：由銀行轉(zhuǎn)移至理財。臨近季末，為改善指標(biāo)銀行對存單的需求減弱，存單的定價權(quán)轉(zhuǎn)移至理財。

三

債市策略：維持中性操作，挖掘凸點(diǎn)配置價值

類似2020年，寬貨幣預(yù)期快速發(fā)酵推動本輪10y國債突破OMO+40bp的定價錨下限。歷史上通常在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)背景下10y國債合理的運(yùn)行區(qū)間為OMO+40-70bp（2016年、2019年、2021-2022年），但也出現(xiàn)過特例，例如2020年3月10y國債最低觸及OMO+10bp。當(dāng)前10y國債同樣突破政策定價錨下限至OMO+28bp。與2020年相比，相同點(diǎn)在于市場均對貨幣寬松的預(yù)期較為強(qiáng)烈，2020年在疫情影響下降準(zhǔn)降息的力度加大，本輪由于年末貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“適度寬松”，市場對后續(xù)總量寬松空間也抱有更多期待。但不同之處在于，2020年的資金條件極度寬松，DR007低于OMO接近80bp，但目前DR007仍在OMO上方20bp，反應(yīng)在“防空轉(zhuǎn)”目標(biāo)下央行對于資金面的管控明顯增強(qiáng)，資金面“緊平衡”與“適度寬松”的基調(diào)或并不沖突。

極致寬松的預(yù)期下債市處于非穩(wěn)態(tài)，不能用過往常識進(jìn)行理解，收益率快速大幅下行后市場關(guān)注反轉(zhuǎn)風(fēng)險，但短期似乎沒有明顯的利空因素。當(dāng)前債市主要的風(fēng)險如下：

（1）若總量寬松政策落地則止盈盤顯現(xiàn)，但短期降準(zhǔn)概率有所下降。9月下旬央行曾表示預(yù)計年底前視市場流動性情況，擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個百分點(diǎn)，但目前在收益率快速下行階段央行總量政策操作或更謹(jǐn)慎，等待合適時點(diǎn)，疊加買賣國債、買斷式逆回購等投放長錢的方式也逐步常態(tài)化，短期降準(zhǔn)落地的概率有所回落。

（2）關(guān)注資金價格年末的分層波動風(fēng)險。但現(xiàn)在DR007-政策利率月均值已在20bp附近，處于歷史偏高位置，進(jìn)一步上行的空間有限。

（3）關(guān)注風(fēng)險偏好修復(fù)的變化。但是短期處于政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空窗期，提振風(fēng)險偏好的因素不多，除非有意外政策落地（例如中美貿(mào)易摩擦預(yù)期有所緩和，2019年12月中美貿(mào)易談判就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定文本達(dá)成共識，提振風(fēng)險偏好）。后續(xù)關(guān)注春節(jié)后開工和高頻數(shù)據(jù)修復(fù)情況。

（4）關(guān)注央行管理長債風(fēng)險的操作是否落地。2024年4月以來，當(dāng)長債快速下行時央行頻繁發(fā)聲對長債風(fēng)險進(jìn)行提示，乃至“賣長”操作落地。但從8月經(jīng)驗(yàn)上來看，監(jiān)管引發(fā)的債市調(diào)整反而為機(jī)構(gòu)提供了配置機(jī)會、吸引資金加倉；因此央行再進(jìn)行操作的行為或更加謹(jǐn)慎，且風(fēng)險有限。

（5）關(guān)注超漲后的債市回調(diào)風(fēng)險。11月18日以來債市收益率快速下行33.5bp，達(dá)到歷史同期最快漲幅，存在超漲后機(jī)構(gòu)止盈的回調(diào)風(fēng)險。但配置盤即將迎來開門紅，資金保護(hù)下年末時點(diǎn)債市調(diào)整幅度通常較為有限。

短期債市缺乏明顯導(dǎo)致反轉(zhuǎn)的利空因素，但同時收益率快速下行后大規(guī)模加倉的性價比也不高。（1）針對前期已經(jīng)加倉的賬戶：建議多看少動，順勢而為；（2）如果賬戶仍有增量資金：遵循“錢多”下利差挖掘的邏輯，尋找收益率曲線的凸點(diǎn)進(jìn)行配置。

利率債方面，從絕對利差來看，當(dāng)前10y以內(nèi)國開債的利差壓縮較為極致，20y國債與30y國債倒掛，20-10y國債位于97%分位數(shù)（2023年4月以來，下同），15-10y國債位于69%分位數(shù)，具備一定配置價值；從騎乘收益來看，6.5y國債、6y國開債和6y農(nóng)發(fā)債持有3個月的騎乘收益分別為0.74%、1.06%和1.1%，關(guān)注凸點(diǎn)配置價值。

二永債方面，利率加速下行期間，各期限、等級利差多被動走擴(kuò)、賠率上升。利差角度看，周內(nèi)利率下行節(jié)奏更快、斜率更陡，各期限二永債利差普遍被動走擴(kuò)、幅度在5-10bp左右。截至12月13日，5年期AAA-二級資本債與10年國債利差回升至22bp左右，回到今年5月水平；與同期限國開債相比，二永債利差分位數(shù)均升至30%以上，AA級以上品種收益率均已突破2021年以來新低。

考慮到短期債市調(diào)整風(fēng)險可控，二永債不輕易下車，當(dāng)前6y左右二永債凸性最高，提前為明年布局的賬戶可擇機(jī)參與。以3個月靜態(tài)持有收益率來看，AAA-、AA+、AA級二級資本債分別在6年、5.5年、6年期達(dá)到年化靜態(tài)收益最高，以配置為主的機(jī)構(gòu)可擇機(jī)布局行權(quán)剩余期限在這一附近的品種；對于久期受限的賬戶，可選4年期左右、凸性也較好。對于交易盤，考慮到前期利率下行偏快、年底前止盈訴求等，繼續(xù)博弈資本利得需更注重流動性，優(yōu)先選擇成交活躍度高的國股行主體。

本周關(guān)注：資金、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、海外超級央行周。資金方面，本周政府債券凈繳款規(guī)模在-1295億元，繳款高峰過去，不過收益率下行至低位，央行依然關(guān)注長端點(diǎn)位，資金或維持緊平衡狀態(tài)，關(guān)注MLF到期及稅期央行具體操作情況。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，預(yù)計11月工業(yè)增速或在5.5%附近的偏高水平，“以舊換新”效應(yīng)與低基數(shù)加持，預(yù)計社零增速或進(jìn)一步抬升至5%以上，淡季基建增速或有放緩，固投增速或基本持平。海外方面，美、日、英將公布年內(nèi)最后一次議息會議，關(guān)注利率決議以及對2025年降息周期的前瞻指引。

四

利率債市場復(fù)盤：貨幣政策定調(diào)轉(zhuǎn)向適度寬松，收益率續(xù)創(chuàng)新低

12月9日，盤初11月CPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，寬松預(yù)期博弈，債市做多情緒偏強(qiáng)，10y國債活躍券收益率下行至1.952%附近。早盤央行開展471億元7天期逆回購操作，實(shí)現(xiàn)凈投放138億元。上午，銀行間隔夜、7D資金價格小幅上行，資金面均衡偏緊，權(quán)益市場低開高走、臨近午盤跳水，國債期貨先下后上，10y國債活躍券收益率繼續(xù)下行至1.941%附近。午后，資金面延續(xù)偏緊，A股窄幅震蕩，國債期貨沖高后跳水、尾盤小幅上行，15:20左右政治局會議通稿發(fā)布，定調(diào)將實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，寬松預(yù)期升溫，10y國債活躍券收益率加速下行最低至1.9050%附近，30y下行至2.11%附近，5y以上國債收益率多下行3-5BP。全天來看，央行OMO轉(zhuǎn)為小幅凈投放，但資金面均衡偏緊，11月CPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，政治局會議通稿發(fā)布，表示將實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，權(quán)益市場先強(qiáng)后弱，債市續(xù)創(chuàng)新低，10y觸及1.9050%，30y觸及2.11%，5y以上國債收益率多下行3-5BP。多數(shù)國股行1y存單發(fā)行價提價至1.75%附近，7y國債收益率下行4.25BP至1.76%，10年國債活躍券收益率下行5BP至1.9050%，30年下行4.8BP至2.11%。

12月10日，政治局會議定調(diào)適度寬松的貨幣政策，繼續(xù)支撐債市做多情緒，10y國債活躍券收益率下行至1.87%附近。早盤央行開展1416億元7天期逆回購操作，實(shí)現(xiàn)凈投放903億元。上午，銀行間隔夜資金價格小幅下行、7D小幅上行，資金面均衡偏緊，11月出口韌性延續(xù)、但進(jìn)口明顯弱于預(yù)期，政治局會議對地產(chǎn)、消費(fèi)、外需等表態(tài)更加積極，三大股市高開高走，國債期貨高開后震蕩上漲，10y國債活躍券收益率繼續(xù)下行至1.8550%附近。午后，資金面延續(xù)偏緊，權(quán)益市場漲勢收窄，國債期貨漲勢擴(kuò)大，10y國債活躍券收益率最低下行至1.8225%后受止盈盤擾動，小幅回升至1.8415%，全天主要期限國債收益率下行5-7BP。全天來看，央行OMO延續(xù)凈投放，資金面均衡偏緊，11月出口韌性延續(xù)、進(jìn)口偏弱，政治局會議定調(diào)提振股債雙牛，10y國債活躍券收益率最低下行至1.8225%，30y最低下行至2.0350%。多數(shù)國股行1y存單發(fā)行價提價至1.71%附近，7y國債收益率下行5.25BP至1.7075%，10年國債活躍券收益率下行6.5BP至1.84%，30年下行5.20BP至2.0580%。

12月11日，債市經(jīng)歷前兩日大漲后，盤初受止盈擾動，收益率上行至1.8550%。早盤央行開展786億元7天期逆回購操作，凈投放373億元，資金情緒指數(shù)在52-53附近，資金面均衡偏緊，三大股市低開高走，國債期貨低開低走，10y國債活躍券收益率維持在1.85%附近。午后，資金情緒指數(shù)升至56附近，資金面延續(xù)偏緊，權(quán)益市場紅盤震蕩，國債期貨漲勢擴(kuò)大，路透社報道稱明年或允許人民幣適度走弱，美元兌離岸人民幣短線突破7.28，10年國債活躍券在1.85%附近開始震蕩下行，最低觸及1.8250%。全天來看，央行OMO延續(xù)小規(guī)模凈投放，資金面均衡偏緊，權(quán)益市場表現(xiàn)偏強(qiáng)，盤初債市止盈情緒升溫，其后受貨幣寬松預(yù)期影響，10y國債收益率繼續(xù)下行突破1.82%。全天看，人民幣匯率跌破7.28，利率債震蕩走強(qiáng)，信用債延續(xù)調(diào)整，其中二永債回調(diào)幅度較大，多在2-5BP。多數(shù)國股行1y存單發(fā)行價回落至1.68%附近，7y國債收益率下行1.5BP至1.6950%，10年國債活躍券收益率下行1.65BP至1.8250%，30年下行0.4BP至2.0550%。

12月12日，盤初債市表現(xiàn)延續(xù)偏強(qiáng)，10y國債活躍券收益率下行至1.816%附近。早盤央行開展661億元7天期逆回購操作，實(shí)現(xiàn)凈投放288億元，資金情緒指數(shù)在60附近，銀行間隔夜回購利率在接近1.5%的位置，7天回購利率1.70%，資金面均衡偏緊，權(quán)益市場低開震蕩，臨近午盤，權(quán)益市場開始拉升，國債期貨先上后下，10y國債活躍券收益率波動下行至1.805%后上行至1.8125%附近。午后，資金情緒指數(shù)回落至51附近，權(quán)益市場高位震蕩，國債期貨先下后上，10y國債活躍券收益率上行至1.8175%后下行至1.81%附近波動，雖有回調(diào)，但銀行、保險等配置盤進(jìn)場帶動債市整體偏強(qiáng)，尾盤中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿發(fā)布，穩(wěn)增長內(nèi)容增量有限，10y國債繼續(xù)下行至1.8080%附近。全天主要期限國債收益率下行2-5BP，大行大幅買入短債，2-3y國債下行尤為顯著。全天來看，央行OMO延續(xù)小規(guī)模凈投放，資金面邊際轉(zhuǎn)松，權(quán)益市場震蕩走強(qiáng)，銀行、保險等配置盤進(jìn)場帶動債市情緒延續(xù)偏強(qiáng)，中短端受大行積極買入下行接近5BP。多數(shù)國股行1y存單發(fā)行價提價至1.7%附近，7y國債收益率下行3.5BP至1.66%，10年國債活躍券收益率下行1.7BP至1.8080%，30年下行1.5BP至2.04%。

12月13日，受隔夜經(jīng)濟(jì)工作會議提及“適時降準(zhǔn)降息”影響，盤初10y國債活躍券收益率快速下行至1.77%。央行開展2051億元7天期逆回購操作，實(shí)現(xiàn)凈投放142億元，銀行間隔夜資金價格小幅下行、7D小幅上行，資金分層延續(xù)，經(jīng)濟(jì)工作會議增量偏少，權(quán)益市場低開低走，國債期貨高開，10y國債活躍券收益率波動下行至1.765%附近，30y國債盤中最低觸及1.9950%。午后，資金情緒指數(shù)回落至50附近，權(quán)益市場弱勢震蕩，國債期貨延續(xù)偏強(qiáng)，據(jù)21財經(jīng)，銀行投資公募免稅以年末為基準(zhǔn)、投債額度不得超過2024年底等被證偽，但不改債市下行趨勢，10y國債活躍券收益率圍繞1.77%附近窄幅波動，30y國債在2%附近盤整。全天來看，央行OMO延續(xù)凈投放，資金面分層延續(xù)，經(jīng)濟(jì)工作會議增量內(nèi)容有限、提及降準(zhǔn)降息，權(quán)益表現(xiàn)偏弱，債市情緒延續(xù)偏強(qiáng)，10y國債活躍券收益率下破1.8%，最低觸及1.765%，30y盤中下破2%，最低觸及1.995%，創(chuàng)歷史新低。多數(shù)國股行1y存單發(fā)行價提價至1.64%附近，7y國債收益率下行2.5BP至1.6350%，10年國債活躍券收益率下行3.8BP至1.77%，30年下行3.5BP至2.0075%。

從收益率曲線形態(tài)變化來看，國債期限利差走擴(kuò)，國開期限利差收窄。具體看，國債短端品種收益率下行19.03BP，國開債短端品種收益率下行13.19BP，國債長端品種收益率下行17.68BP，國開債長端品種收益率下行18.65BP，國債短端品種表現(xiàn)好于長端品種，國開長端品種表現(xiàn)好于短端品種。從期限利差的絕對水平來看，國債10Y-1Y利差走擴(kuò)1.35BP至61.89BP，國開債10Y-1Y利差收窄5.46BP至42.42BP。

（一）資金面：央行OMO凈投放，資金面均衡偏緊

（二）一級發(fā)行：國債、同業(yè)存單凈融資增加，政金債、地方債凈融資減少

（三）基準(zhǔn)變動：國債期限利差走擴(kuò)，國開債期限利差收窄

五

風(fēng)險提示

資金面收緊，“穩(wěn)增長”效果超預(yù)期。

（轉(zhuǎn)自：債文新說）