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　　來源：一凌策略研究

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】周五市場的下跌實(shí)際上是股票市場的結(jié)構(gòu)定價(jià)向其他大類資產(chǎn)看齊，同時(shí)在監(jiān)管趨嚴(yán)之下前期炒作交易熱度的褪去。市場只是回到正軌，投資者不用過度驚慌。但市場的調(diào)整也意味著過去的結(jié)構(gòu)并不能真正帶來牛市，此時(shí)反而低估值的藍(lán)籌將會(huì)成為市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)的驅(qū)動(dòng)力，尤其是疊加中長期宏觀敘事的資產(chǎn)將重新回歸。

　　Summary

　　摘要

　　1?如何理解周五市場的下跌

　　我們在上周周報(bào)《軌跡改變》中提到市場在經(jīng)歷投資者結(jié)構(gòu)的變化后出現(xiàn)了明顯的成交額下降和隱含波動(dòng)率的回落，而本周市場延續(xù)了上述特征。周中指數(shù)雖然有三天收紅，但大多都是尾盤拉升，博弈屬性明顯，最終周五出現(xiàn)了大跌。關(guān)于周五市場的下跌，市場主流的看法是認(rèn)為諸多政策不及預(yù)期+海外地緣風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的，但這可能只是表象，因?yàn)橥谕獗P亞太主要股市并未出現(xiàn)類似的下跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)也并未出現(xiàn)異動(dòng)。更深層次的原因在于以下兩大因素：第一，交易層面，可能由于監(jiān)管對于交易異動(dòng)和主題炒作的監(jiān)控越來越嚴(yán)格，導(dǎo)致兩融和游資資金活躍度繼續(xù)下降。第二，基本面預(yù)期定價(jià)層面，A股當(dāng)前的位置與其他大類資產(chǎn)明顯不匹配，南華工業(yè)品指數(shù)和10年期國債到期收益率都已經(jīng)回到了2024-09-24附近的位置，而人民幣匯率更是已經(jīng)突破了前高（大幅貶值），A股點(diǎn)位仍維持高位，背后主要是由電子、計(jì)算機(jī)、非銀行金融、電新和機(jī)械貢獻(xiàn)，相比之下單位權(quán)重點(diǎn)位貢獻(xiàn)較低的行業(yè)集中于資源+銀行+紅利+部分消費(fèi)。股票的結(jié)構(gòu)定價(jià)要向其他大類資產(chǎn)看齊，但是其中權(quán)重股的壓艙石作用會(huì)逐步體現(xiàn)，投資者不用過度驚慌。

　　2?成長與主題炒作面臨短期阻礙，但并非市場的系統(tǒng)性因素

　　現(xiàn)實(shí)是不少投資者仍認(rèn)為小盤+主題投資風(fēng)格能夠持續(xù)，核心原因在于：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始步入淡季，宏觀經(jīng)濟(jì)層面并無明顯的彈性；同時(shí)隨著三季報(bào)已經(jīng)過去，一直到明年3-4月都是業(yè)績數(shù)據(jù)的空窗期，從基本面驗(yàn)證的角度而言并無明顯抓手。隨著今年重要的會(huì)議和政策都已經(jīng)陸續(xù)落地，在明年“兩會(huì)”之前可能都不會(huì)有大的變化。但我們認(rèn)為上述并非風(fēng)格延續(xù)不切換的原因，未來成長與主題炒作面臨三大阻礙：（1）從交易特征來看，當(dāng)前小盤股已經(jīng)較為擁擠。以中證1000+2000為小盤股樣本代表，可以看到它們的成交額占比和換手率都處于歷史高位。而前文也提到當(dāng)前監(jiān)管層對于脫離基本面的炒作容忍度在下降，同時(shí)在政策層面更強(qiáng)調(diào)央國企等藍(lán)籌股的帶頭作用。監(jiān)管以及政策導(dǎo)向明顯不在小盤和主題投資這一邊。（2）微觀流動(dòng)性層面，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速+股票市場融資功能重啟將會(huì)抽離部分剩余流動(dòng)性。（3）分母端，由于中美利差重回高位，貼現(xiàn)率的進(jìn)一步下行存在阻力；分子端，產(chǎn)業(yè)政策頻出但不及預(yù)期，對于成長風(fēng)格而言未來缺乏進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)催化。比如光伏行業(yè)新規(guī)并未實(shí)質(zhì)性地對存量的產(chǎn)能實(shí)行行政性強(qiáng)制退出；國家數(shù)據(jù)局發(fā)布的《國家數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指引（征求意見稿）》也并未對未來的投資規(guī)模進(jìn)行披露?？紤]到市場整體并不面對宏觀風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和交易擁擠，指數(shù)層面其實(shí)反而應(yīng)該積極應(yīng)對。

　　3?“特朗普交易”的演進(jìn)：短期現(xiàn)實(shí)與長期敘事

　　此前市場過于聚焦“特朗普交易”，但實(shí)際情況是很多假設(shè)都出現(xiàn)了搖擺：比如投資者此前認(rèn)為特朗普上臺之后俄烏沖突可能會(huì)因此有所緩解，但實(shí)際上仍在升級；而朝鮮的核威懾相關(guān)新聞也在發(fā)酵。再比如近期市場認(rèn)為特朗普可能會(huì)提名鷹派的自由主義者沃克當(dāng)選財(cái)政部部長，但最終并非此人。種種假設(shè)的可信度在下降的同時(shí)帶來了資產(chǎn)定價(jià)的回?cái)[。以黃金、原油和銅為例，本周扭轉(zhuǎn)了此前下跌的趨勢，開始向短期現(xiàn)實(shí)回歸：黃金開始在地緣沖擊下與美元和比特幣一起上漲；而原油也在地緣沖突帶來的供給擾動(dòng)預(yù)期+下游煉油廠需求恢復(fù)的組合下反彈；銅則由于短期美國的消費(fèi)比制造業(yè)活動(dòng)更強(qiáng)、歐洲制造業(yè)PMI不及預(yù)期走勢較弱。未來這一回?cái)[可能還有長期支撐：企業(yè)的投資信心比消費(fèi)者信心更強(qiáng)；長期通脹預(yù)期再次抬升。整體看，地緣沖突+再通脹預(yù)期+制造業(yè)在全球降息周期下的投資活動(dòng)恢復(fù)等要素，將是對實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格中樞修正的重要支撐。

　　4?市場只是回到正軌，不用過度驚慌

　　股票市場偏離基本面的交易已經(jīng)持續(xù)了較長時(shí)間，背后其實(shí)是投資者回避短期基本面問題、定價(jià)更為遠(yuǎn)期且短期不可證偽的成長與主題，但這種偏離終有邊界。市場出現(xiàn)調(diào)整意味著過去的結(jié)構(gòu)并不能真正帶來牛市，但這并不是對市場悲觀的理由，低估值的藍(lán)籌股并不存在上述問題，且得到了政策的真正呵護(hù)，有望成為市場的壓艙石。我們推薦：第一，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)企穩(wěn)且“特朗普交易”回?cái)[過程中，繼續(xù)看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）。第二，化債主線下，金融板塊的機(jī)遇仍然值得重視（銀行、保險(xiǎn)），同時(shí)TO-G端應(yīng)收賬款較多的建筑板塊也值得關(guān)注。第三，關(guān)注紅利資產(chǎn)的回歸：公路、鐵路、港口、電力。第四，貿(mào)易條件存在回旋余地，且受益于中國企業(yè)出海的資本品值得關(guān)注（機(jī)械設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。

　　報(bào)告正文

　　1 市場如期縮量降波，周五大跌如何理解？

　　我們在上周周報(bào)《軌跡改變》中提到市場在經(jīng)歷投資者結(jié)構(gòu)的變化后出現(xiàn)了明顯的成交額下降和隱含波動(dòng)率的回落，而本周市場延續(xù)了上述特征：可以看到本周萬得全A的周度成交額進(jìn)一步下降，50ETF期權(quán)的波動(dòng)率也在下降。周中指數(shù)雖然有三天收紅，但大多都是尾盤拉升，博弈屬性明顯，最終周五出現(xiàn)了大跌，尾盤也沒有明顯“抄底”博弈的資金。

　　關(guān)于周五A股市場的大幅下跌，市場主流的看法是認(rèn)為諸多政策不及預(yù)期+海外地緣風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的，但這可能只是表象，因?yàn)橥谕獗P亞太主要股市并未出現(xiàn)類似的下跌，而美元和黃金也不是周五才開始上漲，盤中也并未有明顯異動(dòng)。

　　我們認(rèn)為造成周五大跌背后，更深層次的原因在于以下兩大因素：

　　第一，交易層面，可能由于監(jiān)管對于交易異動(dòng)和主題炒作的監(jiān)控越來越嚴(yán)格，導(dǎo)致兩融和游資資金活躍度繼續(xù)下降。近期出現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)對部分大散戶的罰沒和上市公司內(nèi)幕交易的處罰事件，與此同時(shí)上交所和深交所對異常交易采取了自律監(jiān)管措施，對上市公司重大事項(xiàng)進(jìn)行專項(xiàng)核查，一共上報(bào)證監(jiān)會(huì)10起涉嫌違法違規(guī)的案件線索?？梢钥吹奖局軆扇诘某山活~占比繼續(xù)下降，龍虎榜的成交熱度也在下降。交易熱度的退潮導(dǎo)致市場的拋壓。

　　第二，基本面預(yù)期定價(jià)層面，A股當(dāng)前的位置與其他大類資產(chǎn)明顯不匹配，背后是成長風(fēng)格導(dǎo)致的?？梢钥吹侥先A工業(yè)品指數(shù)和10年期國債到期收益率都已經(jīng)回到了2024-09-24附近的位置，而人民幣匯率更是已經(jīng)突破了前高（大幅貶值），這與股市仍處于高位形成了鮮明對比。全A的點(diǎn)位處于高位主要是由電子、計(jì)算機(jī)、非銀行金融、電新和機(jī)械貢獻(xiàn)，而這些行業(yè)的單位權(quán)重貢獻(xiàn)的點(diǎn)位也較高（意味著點(diǎn)位的貢獻(xiàn)并非主要來自權(quán)重，而是自身的漲幅也高）。單位權(quán)重貢獻(xiàn)較低的行業(yè)集中于資源+銀行+紅利+部分消費(fèi)。股票的結(jié)構(gòu)定價(jià)要向其他大類資產(chǎn)看齊，但是其中權(quán)重股的壓艙石作用會(huì)逐步體現(xiàn)，投資者不用過度驚慌。

　　2 經(jīng)濟(jì)步入淡季+數(shù)據(jù)空窗期，主題炒作繼續(xù)？

　　但現(xiàn)實(shí)是不少投資者仍認(rèn)為小盤+主題投資風(fēng)格能夠持續(xù)，核心原因在于：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始步入淡季，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)了季節(jié)性回落，因此宏觀經(jīng)濟(jì)層面并無明顯的彈性；同時(shí)隨著三季報(bào)已經(jīng)過去，一直到明年3-4月都是業(yè)績數(shù)據(jù)的空窗期，所以從基本面驗(yàn)證的角度而言并無明顯抓手。隨著今年重要的會(huì)議和政策都已經(jīng)陸續(xù)落地，在明年“兩會(huì)”之前可能都不會(huì)有大的變化。

　　我們認(rèn)為上述推斷忽視了以下3點(diǎn)問題：

　?。?）從交易特征來看，當(dāng)前小盤股已經(jīng)較為擁擠。以中證1000+2000為小盤股樣本代表，可以看到它們的成交額占比和換手率都處于歷史高位。

　　而前文也提到當(dāng)前監(jiān)管層對于脫離基本面的炒作容忍度在下降，同時(shí)在政策層面更強(qiáng)調(diào)央國企等藍(lán)籌股的帶頭作用，比如國資委想要推動(dòng)中央企業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)周期，支持企業(yè)開啟增長的“第二曲線”，推動(dòng)中央企業(yè)在科技強(qiáng)國建設(shè)中發(fā)揮更大作用。此外，市值管理新規(guī)的落地，鼓勵(lì)上市公司通過分紅、回購等方式促進(jìn)投資價(jià)值合理反映公司質(zhì)量；同時(shí)對低估值（尤其是破凈股）企業(yè)作出了特別要求，而大部分破凈股其實(shí)都屬于央國企。監(jiān)管以及政策導(dǎo)向明顯不在小盤和主題投資這一邊。

　?。?）流動(dòng)性層面，由于地方化債政策開始逐步落地，地方政府再融資專項(xiàng)債的發(fā)行也開始加速，可以看到11月22日地方政府債券發(fā)行規(guī)模突破千億，而未來日發(fā)行規(guī)模更是會(huì)突破3000億元（11月29日預(yù)備發(fā)行的地方政府債券規(guī)模高達(dá)3629億元），債券供給的增加可能會(huì)抽離部分剩余流動(dòng)性；同時(shí)近期以IPO為代表的A股股權(quán)融資也有放開提速的跡象，可能也會(huì)對股市流動(dòng)性造成潛在擾動(dòng)。

　　（3）分母端，由于中美利差重回高位，貼現(xiàn)率的進(jìn)一步下行存在阻力；分子端，產(chǎn)業(yè)政策頻出但不及預(yù)期，對于成長風(fēng)格而言未來缺乏進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)催化。比如11月20日工業(yè)和信息化部正式發(fā)布修訂后的《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》，僅僅只是提高了新建和改擴(kuò)建光伏制造項(xiàng)目最低資本金比例要求，提高了行業(yè)發(fā)展的技術(shù)門檻，但并未實(shí)質(zhì)性地對存量的產(chǎn)能實(shí)行行政性強(qiáng)制退出，這與2016-2017年的供給側(cè)改革差異很大，這意味著部分制造業(yè)的產(chǎn)能出清速度可能更慢了。比如11月22日國家數(shù)據(jù)局發(fā)布的《國家數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指引（征求意見稿）》也并未對未來的投資規(guī)模進(jìn)行披露，而根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)背后可能也十分依賴于地方財(cái)政支出。

　　3 海外：短期現(xiàn)實(shí)VS長期敘事

　　此前市場過于聚焦“特朗普交易”，但實(shí)際情況是很多假設(shè)都出現(xiàn)了搖擺：比如投資者此前認(rèn)為特朗普上臺之后俄烏沖突可能會(huì)因此有所緩解，但實(shí)際上仍在升級；而朝鮮的核威懾相關(guān)新聞也在發(fā)酵。再比如近期市場認(rèn)為特朗普可能會(huì)提名鷹派的自由主義者沃克當(dāng)選財(cái)政部部長，但最終并非此人。種種假設(shè)的可信度在下降的同時(shí)帶來了資產(chǎn)定價(jià)的回?cái)[：

　?。?）本周黃金在地緣沖突的加持下，扭轉(zhuǎn)了此前下跌的趨勢，與美元和比特幣一起上漲。此前壓制黃金的因素是比特幣的替代效應(yīng)+美聯(lián)儲(chǔ)官員偏鷹派發(fā)言，但由于俄烏沖突升級+朝鮮核威懾相關(guān)新聞，避險(xiǎn)情緒開始占據(jù)主導(dǎo)，在美元依舊偏強(qiáng)的趨勢下地緣因素推升黃金上漲。

　?。?）同樣地，地緣沖突帶來了原油供給的擾動(dòng)，與此同時(shí)下游需求也出現(xiàn)了恢復(fù)，油價(jià)開始有所回暖。相比之下由于當(dāng)下美國依舊維持消費(fèi)偏強(qiáng)、制造業(yè)偏弱的格局，歐洲制造業(yè)PMI仍在下行（歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值錄得45.2，預(yù)期46，前值46），與制造業(yè)活動(dòng)更相關(guān)的銅價(jià)表現(xiàn)較弱。

　　但從對未來的信心來看，企業(yè)的投資信心比消費(fèi)者信心更強(qiáng)。美國11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)71.8，顯著不及市場的一致預(yù)期73.9。相比之下，中小企業(yè)的樂觀指數(shù)已經(jīng)達(dá)到前期高點(diǎn)。

　?。?）從通脹預(yù)期來看也出現(xiàn)了短期現(xiàn)實(shí)與長期敘事的背離：密歇根通脹預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國1年期通脹預(yù)期繼續(xù)回落（短期現(xiàn)實(shí)），接近2020年以來的最低水平；但5-10年期的又開始超預(yù)期抬升（長期敘事）。

　　此前市場過于關(guān)注短期現(xiàn)實(shí)反饋帶來的交易，而且也已經(jīng)體現(xiàn)在前期的資產(chǎn)定價(jià)上。當(dāng)下，第一是短期基本面本身朝前期資產(chǎn)定價(jià)的反方向運(yùn)動(dòng)；第二，隨著長期敘事路徑可能并未發(fā)生變化（地緣沖突+再通脹預(yù)期+制造業(yè)在全球降息周期下的投資活動(dòng)恢復(fù)），本來也對實(shí)物資產(chǎn)的長期中樞修正提供了基礎(chǔ)。

　　4 回到正軌

　　股票市場偏離基本面的交易已經(jīng)持續(xù)了較長時(shí)間，背后其實(shí)是投資者回避短期基本面問題、定價(jià)更為遠(yuǎn)期且短期不可證偽的成長與主題，但這種偏離終有邊界。當(dāng)前，市場在震蕩之際，要關(guān)注到政策表態(tài)正在偏向低估值、盈利更具確定性的以央國企為代表的藍(lán)籌股。隨著地方債發(fā)行加速、股票市場的融資功能重啟，十分依賴于剩余流動(dòng)性的成長、主題風(fēng)格會(huì)受到?jīng)_擊，但投資者要關(guān)注到藍(lán)籌股的壓艙石作用。當(dāng)潮水褪去，各項(xiàng)政策也陸續(xù)落地，此前基于政策預(yù)期的博弈以及資金行為帶來的流動(dòng)性溢價(jià)或?qū)?huì)收斂，市場對于基本面因子的定價(jià)或?qū)⒅匦禄貧w。對于基本面而言，市場此前過于關(guān)注短期的現(xiàn)實(shí)交易，卻忽略了長期趨勢的穩(wěn)定，很多資產(chǎn)所面臨的長期宏觀環(huán)境其實(shí)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化?；谏鲜鐾蒲荩覀兺扑]：

　　第一，實(shí)物資產(chǎn)長期有利的環(huán)境并未出現(xiàn)根本性變化，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來基本面比價(jià)修復(fù)的環(huán)境中，繼續(xù)看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）。

　　第二，化債主線下，金融板塊的機(jī)遇仍然值得重視（銀行、保險(xiǎn)），同時(shí)TO-G端應(yīng)收賬款較多的建筑板塊也值得關(guān)注。

　　第三，關(guān)注紅利資產(chǎn)的回歸：公路、鐵路、港口、電力。

　　第四，貿(mào)易條件存在回旋余地，全球產(chǎn)能重建仍會(huì)繼續(xù)，且受益于中國企業(yè)出海的資本品值得關(guān)注（機(jī)械設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）。

　　5 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，那么文中關(guān)于國內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)便失效。

　　2）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會(huì)大幅下行。