來源：六里投資報

　　思睿集團合伙人及首席經(jīng)濟學家洪灝，在12月9日與瑞士寶盛的月度對話中，就A港股下一個交易窗口、特朗普加征關稅、人民幣匯率等熱點，分享了自己的最新觀點。

　　洪灝討論了關稅對中國出口可能帶來的影響，洪灝認為，我們應該按照最壞的情況來打算，見機行事。

　　參考2018年時的經(jīng)驗來看，為對沖關稅對出口的影響，我們主要采取了兩種措施，一是人民幣主動貶值，二是出口商主動降價。

　　因此，2018 年的關稅成本，很大一部分是中國通過匯率和出口商價格競爭去消化的。

　　而這一次，可能加60%關稅的情況下，對于匯率貶值的影響，以及出口商要承擔的成本來說，代價是非常沉重的，

　　即便一部分的關稅成本繼續(xù)由中方來承擔，美國的消費者也不得不承擔一部分的成本。

　　對于美國來說，很可能會減少從中國的進口，轉而從其他一些國家填補需求的缺口，

　　從這個角度來講，如果中國失去了出口的份額，成本絕大部分還是由我們中方來承擔。

　　所以，洪灝表示，對于貿易戰(zhàn)我們需要謹慎對待。

　　甚至說，從投資角度來講，我們應該從一個最壞的角度去打算。

　　對應到人民幣匯率問題，受中美息差以及匯率主動貶值對沖關稅的影響，人民幣匯率可能會在短期承壓。

　　不出意外，我們還是會回到7.4，或者說甚至更高一點的位置。

　　對于市場而言，洪灝認為，同時我們也要看重要會議的表述。比如說房地產(chǎn)市場的問題得到充分的關注和重視，以及提出了非?？尚械慕鉀Q方法；

　　同時，居民家庭的消費，比如說社會的保障、社會的福利等等，能夠獲得中央政府的擴表支持；

　　希望明年的行情不僅僅是一個季節(jié)性反彈的行情，希望是一個持續(xù)性更好的，甚至是一個趨勢性反轉的行情，這就需要政策對于上述關鍵的問題有一個比較好的論述。

　　投資報（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內容如下：

　　對于加征關稅

　　按照最壞的情況來打算

　　問：目前大部分的觀點是，特朗普只是利用關稅作為爭取利益的手段，60%的關稅應該是一個競選的口號，而非實際的計劃。您認為投資者需要如何關心關稅的風險？

　　洪灝：我覺得，我們應該按照最壞的情況來打算，見機行事。

　　畢竟你看一下特朗普委任的人選，尤其是商務部長和貿易代表，

　　其實他們都對于中國的貿易抱有非常深的成見，甚至是傲慢的偏見。

　　2018 年是在二戰(zhàn)之后唯一一次跟我們中國出口相關的貿易戰(zhàn)，那一次的貿易戰(zhàn)一下子把關稅提高到20%。

　　雖然后頭有一個第一階段經(jīng)貿協(xié)議，但是最后還是十九點幾。

　　但即便如此，我們也看到了，對于中國市場，匯率的影響沖擊還是比較大的。

　　所以如果這一次，他們來勢洶洶，同時委任的人選也有如此的傾向性的話，

　　那么我覺得，作為市場的投資者，還是更謹慎一點。

　　在下一個階段

　　中美競爭可能進入新戰(zhàn)場

　　問：您認為中國出口商需要承受的關稅負擔會不會比 8 年前更大呢？如果中國需要在貿易方面降低對于美國的依賴，可以用什么方法呢？

　　洪灝：這些都是非常關鍵的問題。

　　首先，關稅的成本誰來承擔？

　　剛才您也講到了，美國的消費占全球的占比占 1/ 3。

　　所以中國要消化這些過剩產(chǎn)能的話，也不得不出口到美國。

　　從 2018 年的經(jīng)驗來看，我們看到，我們中國通過兩項方法去對沖關稅的沖擊。

　　一個是我們匯率主動的貶值，

　　主動的貶值也會導致中國出口商品的價格降低。

　　第二，就是我們中國出口商主動降低出口價格。

　　出口商通過降低價格的方法去緩和關稅的影響。

　　經(jīng)過了這兩個調整之后，2018年美國從中國進口的價格，反而是在走低的，沒有在走強。

　　所以，2018年即便是關稅加了20%，美國的通脹不僅沒有上升，反而是在下降的。

　　這告訴我們，2018 年的關稅成本，很大一部分是中國通過匯率和出口商價格競爭去消化的。

　　這一次，比如說我們從20%加到40%，加到60%，假設它分兩步走，這就是一個質的轉化了。

　　因為20%我們還是可以消化的，

　　比如說我們匯率降低10%，然后出口商降低10%，基本上就可以把它對沖掉。

　　但是，如果是40%甚至60%的話，你想象一下，

　　這對于匯率貶值的影響，還有出口商要承擔的成本，就非常沉重了。

　　所以，這也是為什么我們一開始說，對于貿易戰(zhàn)我們需要謹慎對待。

　　甚至說，從投資角度來講，我們應該從一個最壞的角度去打算。

　　第二個問題，這就是我們從2018 年以來在做的事情了。

　　我們看到，在中國的出口里，對美國的出口占比是在降低的，大概現(xiàn)在占15%不到，對其他國家的出口在大幅上升。

　　但是，我們也看到，中方在2018 年之后，所謂企業(yè)出海的速度也在提升，迅速地把制造地改變成其他一些國家。

　　比如說福建的一些鞋廠，跑到老撾、柬埔寨、越南去設廠，

　　一些半導體的廠商，跑到東南亞，像馬來西亞這些地方去設廠，

　　以及一些汽車制造商，在墨西哥做汽車的零部件等等。

　　這一些都是把出口地分散，去對沖風險。

　　現(xiàn)在關稅的征收，它是根據(jù)出口國來界定的。

　　比如說，即便是一家中方企業(yè)在墨西哥的廠所生產(chǎn)的零部件，出口到美國，它也是按照墨西哥的關稅去征收的。

　　但是，如果美方要非常鷹派地去跟中國搞對抗的話，它可以通過出口商實際控股的企業(yè)所在地國家去征收關稅。

　　當然，這需要美國的立法通過。

　　但是，由于兩院基本上在共和黨的控制之下，同時對華鷹派其實也是兩黨的共識之一，

　　如果它真要通過這些法律，難度也不是特別大。

　　所以，我覺得在下一個階段，中美競爭可能進入一個新的、未知的戰(zhàn)場。

　　關鍵問題解決方案出臺

　　市場的信心都會提振起來

　　問：我們回到國內的話題，對于未來的政策預期，您認為怎么樣才是一個比較合理的假設？

　　洪灝：現(xiàn)在有各種各樣的猜測，

　　首先，就是對于赤字率的論述，赤字率能不能上升到 4% 以上？

　　這將會是一個非常重要的信號作用。

　　絕大部分的經(jīng)濟學家認為，現(xiàn)在這么一個困難時期，不應該太過拘泥于3%的赤字率。

　　而且3%的赤字率也只是一個經(jīng)驗觀察值，它只是一個所謂的國際共識。

　　但是對于基欽周期的不同階段，我們認為，赤字率應該是有所調整的。

　　現(xiàn)在這個階段，我們認為4%-5%的這么一個赤字率，反而更符合現(xiàn)階段的周期，同時也更能夠幫助中國經(jīng)濟快速地從谷底中走出來。

　　第二點，就是對于特別國債的論述，

　　增發(fā)特別國債明年它的額度將會是多少？以及，它用來做什么？

　　今年的主要任務是化債，我們已經(jīng)批了 12 萬億的化債額度，相信能夠幫助地方政府在很大的程度上緩解債務的壓力。

　　往前看，其實還有很多其他的東西，

　　比如說，市場上的存量的房子，大概有4000 萬套房子，

　　是否能夠發(fā)一個特別國債，以收儲的形式把它收起來，作為廉租房、保障房去幫助還沒有房子的人去改善民生；

　　或者說，是否能夠把爛尾樓的這些資產(chǎn)，從房地產(chǎn)商的債務上剝離出來，

　　打包進入一個特別的資產(chǎn)管理公司，就像當年化解三角債一樣。

　　如果這些能夠做出來，那就很厲害了，很多問題就迎刃而解了。

　　當然，冰凍三尺，非一日之寒，它是多年積累下來的。

　　房地產(chǎn)調整到了今年，也進入了第四年，

　　最近在 9.24以來的一系列會議之后，我們的確也看到了新房銷售的回暖，尤其是一線城市，它的反彈勁頭還是比較足的。

　　但是，短期的新房成交數(shù)據(jù)，是否足以讓我們對房地產(chǎn)周期復蘇的前景進行一個重估呢？

　　我相信是不足夠的。

　　畢竟爛尾樓還是沒有得到比較滿意的解決，同時我們也看到，市場上還有大量的新建房子沒有賣。

　　除此之外還有就是二手房，

　　今年我們看到，由于居民對于爛尾樓的擔憂，反而二手房的成交活躍度大幅上升。

　　同時，因為二手房沒有受到價格的指導，所以有一些地方，二手房還是跌的挺厲害的。

　　所以，房子的成交里，本來是八九成都是新房的成交，

　　但是，今年我們看到，二手房的成交占了一半。

　　但是這樣的話，反而更增加了一手房、新房市場的壓力，因為大家就跑去買二手房了。

　　二手房供應釋放出來，其實它對于房地產(chǎn)市場造成的沖擊，可能比一手房還要大。

　　這就是一個大家都需要考慮的新因素。

　　所以，對于赤字率、對于特別國債發(fā)行的用途，尤其是這些國債對于房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀、是否能有比較好的解決作用，

　　市場如果能夠聽到這些論述的話，我相信市場的信心都會提振起來。

　　迄今為止，今年有了幾波房地產(chǎn)市場的利好消息，比如說 5 月份的時候，打開限購，9 月份之后也是限購全面的打開，房貸利率的下調、首付的下調等等；

　　這一些都是好的，但是它沒有從根本上解決房地產(chǎn)市場的問題，一是存貨過多，第二就是居民家庭負債率過高。

　　如果私人家庭不能夠繼續(xù)加杠桿，而中央政府作為一個負債的主體能夠去加杠桿的話，那我相信，對于解決現(xiàn)在的問題，是會有很大的幫助的。

　　A股下一波的交易

　　取決于政策對關鍵問題的表述

　　問：過去兩年，漲幅很多時候都集中在幾個很短的交易窗口，特別是 9、10 月份的時候，恒生指數(shù)在幾周之內漲了接近40%，

　　但目前其實已經(jīng)回吐了一半多，您認為下一個交易的窗口應該是什么時候呢？

　　洪灝：一般來說，我們中國市場的季節(jié)性是比較強的，

　　一波在春季，一波在秋季，春秋兩季，春華秋實。

　　每個市場有都有自己的特性，我覺得，我們A股下一波的交易，主要還是取決于重要會議對于一些關鍵問題的論述。

　　我們都知道，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場在拖累中國的經(jīng)濟，同時明年有關稅的增加以及貿易戰(zhàn)的影響。

　　再疊加一些地方債務的影響，雖然我們今年已經(jīng)看到了一系列大刀闊斧化債的措施，

　　那么，明年將會是考驗的關鍵時點，就是說這些措施是否能夠足以幫助地方政府的現(xiàn)金流量表修復。

　　明年春秋兩季的季節(jié)性是否還會像往年那么明顯？我們就需要觀察了。

　　同時，我們也要看會議的表述。

　　如果會議的表述，比如說房地產(chǎn)市場的問題得到充分的關注和重視，以及提出了非?？尚械慕鉀Q方法；

　　同時，居民家庭的消費，比如說社會的保障、社會的福利等等，能夠獲得中央政府的擴表支持；

　　這樣的話，它可能就不是春秋兩季的行情了，它可能就不是一種季節(jié)性的反彈了，而是趨勢的反轉。

　　但是在沒有獲得這些答案之前，我們莽撞地說，它是個牛市或熊市，我覺得都不太適合。

　　畢竟這幾年，我們都是在一個交易區(qū)間里頭來回跑；

　　對于有擇時技能的投資者來說，它的確是一個比較好的市場，因為這個市場充滿了波動，充滿了板塊的輪動。

　　有波動才會有機會，死水一潭反而是沒有機會的。

　　但是我們都希望，明年的行情不僅僅是一個季節(jié)性反彈的行情。

　　我們希望是一個持續(xù)性更好的，甚至是一個趨勢性反轉的行情。

　　要獲得這種行情，我們需要政策對于上述關鍵的問題有一個比較好的論述，這樣才能形成一個趨勢的反轉。

　　人民幣匯率

　　長短是完全不一樣的走勢

　　問：最后我們來講講人民幣，離岸匯率在前陣子曾經(jīng)破了 7.3 的水平，當中很大程度上反映了對于貿易戰(zhàn)的憂慮。關注人民幣的話，短期內我們應該留意什么因素去決定匯率未來的走勢？

　　洪灝：我覺得，人民幣匯率貶值的壓力還是比較大。

　　無論你看2018年貿易戰(zhàn)的經(jīng)驗，還是我們通過基本面的分析去推理——當然我們現(xiàn)在說的是短期的貶值壓力，

　　短期主要還是因為，

　　第一個，中美的息差還是比較大的；

　　中國人民幣10年期國債收益率破了2%，還在不斷創(chuàng)歷史新低，但是美國的10年債依然維持在高位。

　　同時由于最近就業(yè)的數(shù)據(jù)好于預期，以及美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體來說超預期，所以美聯(lián)儲進一步大幅降息的概率在縮小。

　　如果中美息差繼續(xù)存在的話，

　　我相信，美國作為一個投資的目的地也好，或者說美元強勢的維持也好，它還是很容易吸引全球資本流往美國。

　　僅僅從息差來看，人民幣的匯率壓力還是比較大的。

　　同時，如果貨幣政策進一步寬松，但是美聯(lián)儲并不急于寬松貨幣政策的話，那么息差有可能還會進一步的擴大。

　　第二，匯率主動貶值去對沖關稅的影響。

　　2018 年我們已經(jīng)看到有這么一出。這一次如無意外的話，我們也會看到，人民幣匯率貶值去對沖貿易戰(zhàn)的影響。

　　所以，在10 月份的時候，人民幣匯率一度反彈到六點九幾，因為大家對前景又有信心了，增長的預期當時也有所回暖，導致人民幣匯率快速大幅的走強。

　　在川普贏得大選之后，我們又看到了，人民幣快速跌到 7.3 附近。

　　我們看每一天中間價的設定，就可以看出來，央行如何去引導人民幣匯率的走勢。

　　所以，不出意外，我們還是會回到7.4，或者說甚至更高一點的一個位置，

　　對沖貿易戰(zhàn)的影響也好，還是說反映中美息差也好，沒有辦法。

　　但長期來說，我覺得人民幣是一個非常有意思的定價。

　　就是說，這么一個貨幣，全球第二大的經(jīng)濟體，它有人類歷史上最高的貿易盈余，它有各種各樣的有利于匯率走強的因素，

　　再比如我們中國的勞動生產(chǎn)率是遠遠高于其他國家的，

　　同時中國的經(jīng)濟增速，實體經(jīng)濟這么大，但經(jīng)濟增速居然還是在5%左右，這也是絕大部分國家無法做到的。

　　在這樣的條件下，人民幣的匯率居然走的這么弱，這也是很奇怪的。

　　你的出口一邊走強，你的貿易盈余一邊增加，你的外儲美元一邊增加，

　　但是，你的人民幣匯率卻在走弱，這是我覺得人民幣匯率走勢最奇怪的地方。

　　當然，現(xiàn)在國際形勢錯綜復雜，過去兩年，尤其是過去一年來，都是以美元的強勢為主，美元強勢也在它的歷史高點附近。

　　所以我相信，人民幣匯率的弱勢，可能是一種短期的交易現(xiàn)象。

　　但是長期來說，從基本面，從勞動生產(chǎn)力的提高，從外匯的儲備，貿易的條件等等，我覺得都不應該看到人民幣走低。

　　我們回內地出差，很快你就會發(fā)現(xiàn)，東西便宜了很多。

　　一個可能是國內的通縮壓力，另外一個就是人民幣相對海外匯率走弱，顯得東西非常便宜。

　　我相信，長期和短期可以是完全不一樣的走勢。

　　短期可能是承壓的，但是更長的時間，

　　比如說三年甚至更長的時間窗口去看，我反而認為，人民幣的匯率是應該走強而不應該走弱的。