來源：華爾街見聞

　　中金公司認為，港股市場繼續(xù)在當前點位震蕩，等待政策與大選變化，以結(jié)構性行情為主。由于港股市場的情緒與資金面對海外變化更敏感，因此關稅政策可能帶來短期內(nèi)比A股更大的沖擊。但也無需過度擔心。

　　摘要

　　當前市場處于預期與政策兌現(xiàn)的某種“弱平衡”。九月底以來對政策轉(zhuǎn)向的樂觀預期推動市場大漲，但政策還未兌現(xiàn)。與此同時，隨著美國大選的臨近，外部擾動也逐漸增多，例如美債利率和美元近期持續(xù)上行，市場對關稅的擔憂也與日俱增。

　　市場一方面期待大規(guī)模的政策發(fā)力提供新的支撐，但同時也擔心大選后如特朗普獲勝其政策帶來的沖擊，但其中的悖論在于，兩者互為因果。換言之，在“應激式”的政策響應函數(shù)下，期待較大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部沖擊為前提。

　　我們測算，財政增量需要達到較大規(guī)模才能有助于改變當前經(jīng)濟各部門面臨的投資回報率與融資成本倒掛的核心問題，但“現(xiàn)實的約束”使得如此規(guī)模的刺激需要用在“刀刃”上，因此沒有外部沖擊情況下并不現(xiàn)實。

　　因此，我們傾向于港股市場繼續(xù)在當前點位震蕩，等待政策與大選變化，以結(jié)構性行情為主。由于港股市場的情緒與資金面對海外變化更敏感，因此關稅政策可能帶來短期內(nèi)比A股更大的沖擊。但我們也認為無需過度擔心：

　　一來外部壓力將會帶來“應激式”的政策刺激，由此促成市場修復反彈；二來如果沒有沖擊，那便意味著無需期待過多刺激，市場也將以當前震蕩行情為主，而港股的結(jié)構優(yōu)勢反而使其更有韌性。

　　行業(yè)層面，考慮到當前出口鏈對關稅首當其沖，且當前表現(xiàn)或并未完全計入風險，因此我們建議短期觀望。相對的，我們建議關注港股具有優(yōu)勢的結(jié)構性機會，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長和分紅資產(chǎn)。如果后續(xù)政策不斷兌現(xiàn)，直接受益的順周期板塊如消費、地產(chǎn)鏈和非銀行金融有望跑贏。

　　大選前的交易策略

　　市場走勢回顧

　　在消化完前期亢奮的情緒后，本周市場進一步回歸無序的盤整狀態(tài)，不論是整體走勢或是行業(yè)結(jié)構都未見清晰線索。指數(shù)層面上，主要指數(shù)均震蕩收跌，其中恒生科技以1.4%的跌幅領跌，恒生國企指數(shù)、MSCI中國指數(shù)及恒生指數(shù)則分別下跌1.2%、1.1%和1.0%。

　　板塊層面，可能直接受益于相關政策支持的信息技術（+3.2%）、必選消費（+0.7%）與資本品（+0.3%）領漲，媒體與娛樂（-2.7%）、能源（-2.0%）和房地產(chǎn)（-1.8%）等板塊跌幅較大。

　　圖表：上周信息技術、必選消費、資本品等板塊領漲，媒體娛樂、能源及地產(chǎn)最為承壓

　　市場前景展望

　　繼九月底突如其來的大漲后，此前兩周的回調(diào)已悉數(shù)回吐10月以來的所有漲幅，本周市場情緒有所企穩(wěn)，市場也轉(zhuǎn)向震蕩行情。正如此前多次提示，我們對近期的回調(diào)并不意外，我們此前測算的22，500點所計入的樂觀預期與2023年初的高點相當，意味著需要更強的政策才能匹配，但目前尚未兌現(xiàn)。

　　但同時，我們也并不認為市場會完全回吐所有漲幅，更有可能在這一位置盤整震蕩，畢竟經(jīng)過近期回調(diào)情緒已基本回歸到合理位置，且政策姿態(tài)的改變也是既定的事實，未來仍會有增量政策出臺。目前，恒指的風險溢價升至7%，與5月反彈高點水平相當；RSI自高點90.9回落至當前54.3，與九月中旬開啟本輪漲幅前相當。

　　圖表：當前恒生指數(shù)風險溢價為7.0%，基本相當于今年5月市場反彈時的水平

　　當前，市場處于預期與政策兌現(xiàn)的某種“弱平衡”。九月底以來對政策轉(zhuǎn)向的樂觀預期推動市場大漲，但政策還未兌現(xiàn)。與此同時，隨著美國大選的臨近，外部擾動也逐漸增多，例如美債利率和美元近期持續(xù)上行，市場對關稅的擔憂也與日俱增。

　　?特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州民調(diào)都已經(jīng)領先哈里斯。根據(jù)RCP數(shù)據(jù)，截至 2024 年 10 月 26 日，特朗普與哈里斯的全國民調(diào)基本打平（48.5%），61%的博彩賠率大幅領先哈里斯的38%，在關鍵搖擺州的民調(diào)支持率上，特朗普也領先哈里斯0.9%。

　　?近期海外資產(chǎn)價格也在交易特朗普當選預期：1）美債利率快速走高；2）美元走強，同時黃金也創(chuàng)出新高；3）可能直接受損于關稅政策的越南與墨西哥匯率走弱，人民幣也處于弱勢；4）比特幣上漲，新能源市場表現(xiàn)落后于傳統(tǒng)能源，金融板塊領先等等。

　　市場一方面期待大規(guī)模的政策發(fā)力提供新的支撐，但同時也擔心大選后如特朗普獲勝其政策帶來的沖擊，但其中的悖論在于，兩者互為因果。換言之，在“應激式”的政策響應函數(shù)下，期待較大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部沖擊為前提。

　　我們測算，財政增量需要達到較大規(guī)模才能有助于改變當前經(jīng)濟各部門面臨的投資回報率與融資成本倒掛的核心問題，但“現(xiàn)實的約束”使得如此規(guī)模的刺激需要用在“刀刃”上，因此沒有外部沖擊情況下并不現(xiàn)實。

　　?若特朗普當選，加征關稅或較大程度拖累整體出口與增長。特朗普關稅主要主張為：1）對華 60%全面關稅；2）特定行業(yè)（新能源等）最高 100%的額外關稅?；仡?2018-2019 年美國對中國加征關稅的經(jīng)驗，美國從中國進口關稅清單內(nèi)商品的金額在加征關稅后較加征關稅前都有較大幅度下降。加征 60%的全面關稅將不可避免地對整體出口及GDP增速造成拖累。

　　匯率可能是一個對沖渠道，靜態(tài)看，如果人民幣兌美元貶值 9%則能對沖60%的關稅負面影響。2018-2019 年中美貿(mào)易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過 10%，兌一籃子貨幣貶值約 6%。但這一方式同樣面臨較多的現(xiàn)實約束，例如美聯(lián)儲最大的寬松階段可能已經(jīng)過去，同時特朗普的美元競爭性貶值主張也會提供制約。

　　?這也就意味著財政刺激內(nèi)需對沖的必要性。以廣義財政赤字脈沖衡量，從歷史經(jīng)驗來看，出口弱則政策強，內(nèi)需為經(jīng)濟失速風險提供下行保護，并且吸取 2018 年中美貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗，政策應對或更為及時有力。我們測算加征 60%關稅情形下，補足出口拖累的GDP需要財政赤字規(guī)模多增 2.6 萬億元。

　　基于上述原因，市場當前呈現(xiàn)的“無所適從”狀態(tài)也就不難理解了。從上周的外資動向上，也可以進一步佐證觀望的心態(tài)：

　　1）被動資金流入放緩，規(guī)模在上周基礎上再度折半，表明非機構投資者情緒進一步冷靜；2）主動資金流出擴大，本周以長線基金為主導的主動型基金流出規(guī)模進一步擴大至2.4億美元（vs． 上周流出1.9億美元），印證了我們此前提示，長線資金的大幅回流甚至超配還需要更多條件和更強的預期；3）南向資金加速流入，但流入最多的是內(nèi)地銀行、消費等板塊，而前期領漲的多元金融板塊則整體流出。

　　往后看，全國人大常委會第十二次會議即將在11月4-8日于北京召開，正好與美國大選日重疊（11月5日），市場高度關注即將推出的財政政策是否能為行情演繹提供下一階段的催化劑。但即便特朗普勝選，關稅政策推出的具體時間和進度依然有較大變數(shù)，因此期待屆時大規(guī)模刺激就一步到位仍不現(xiàn)實。

　　更大的可能性是，此次會議公布財政部發(fā)布會中提到的化債規(guī)模，隨后再關注年底經(jīng)濟工作會議對明年政策的定調(diào)，以及明年兩會對預算和赤字的具體安排，屆時美國大選的后續(xù)政策路徑也會更加清晰。

　　因此，我們傾向于港股市場繼續(xù)在當前點位震蕩，等待政策與大選變化，以結(jié)構性行情為主。由于港股市場的情緒與資金面對海外變化更敏感，因此關稅政策可能帶來短期內(nèi)比A股更大的沖擊。但我們也認為無需過度擔心：

　　一來外部壓力將會帶來“應激式”的政策刺激，由此促成市場修復反彈；二來如果沒有沖擊，那便意味著無需期待過多刺激，市場也將以當前震蕩行情為主，而港股的結(jié)構優(yōu)勢反而使其更有韌性。

　　行業(yè)層面，考慮到當前出口鏈對關稅首當其沖，且當前表現(xiàn)或并未完全計入風險（對美國出口占比高的公司組合并未明顯跑輸），因此我們建議短期觀望。

　　相對的，我們建議關注港股具有優(yōu)勢的結(jié)構性機會，即便市場出現(xiàn)波動，也更有韌性，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長，分紅資產(chǎn)也可能受益于市場波動和央行新的互換便利工具的落地作為對沖。如果后續(xù)政策不斷兌現(xiàn)，尤其是財政力度超預期，直接受益的順周期板塊有望跑贏，包括消費、地產(chǎn)鏈和非銀行金融，進而推動整體指數(shù)有更大空間。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1） 三季報業(yè)績期開啟，部分貴金屬、出海及出口鏈相關企業(yè)表現(xiàn)亮眼。上周三季報陸續(xù)拉開帷幕，部分黃金板塊企業(yè)受益于金價上漲表現(xiàn)亮眼，其中招金礦業(yè)前三季度歸母凈利潤同比增長141%、紫金礦業(yè)三季度凈利潤創(chuàng)新高。

　　此外，部分受益于出海及出口相關的企業(yè)同樣表現(xiàn)出彩，其中泡泡瑪特三季度海外市場收入同比增長440-445%，在東南亞繼續(xù)旺銷的同時美國及歐洲市場貢獻進一步加大；同時部分海運公司如中遠?？匾彩苋蚝竭\市場需求持續(xù)強勁推動業(yè)績增厚。

　　2）美國9月新屋銷售增至73.8萬戶，創(chuàng)23年5月以來新高。上周美國普查局數(shù)據(jù)顯示，美國新建單戶住屋銷售量在今年9月增長4.1%，季節(jié)調(diào)整后為73.8萬間，為2023年5月以來最高水平，高于市場預期的72萬間。我們此前測算，若貿(mào)易條件未受大選后政策顯著破壞，我們預計本輪降息將拉動總出口增長 1.4%，貢獻GDP增速 0.35-0.4%。

　　我們測算，降息或拉動美國成屋銷售 2-4%至 400-410 萬套（8 月成屋銷售折年數(shù) 386 萬套，疫情前正常平均水平 521 萬套），企業(yè)投資 2-3%，從而拉動資本品和地產(chǎn)后周期消費品出口分別改善 6-7%和 16%，拉動總出口增長 1.4%。

　　3）海外主動資金轉(zhuǎn)為流出，南向資金加速流入。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至10月23日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至2.4億美元（vs． 上周流入10.6億美元）。

　　與此同時，海外被動型資金流入規(guī)模收窄至5.8億美元（此前一周流入12.5億美元）。海外主動資金更多是以減少低配防止大幅跑輸為主，而系統(tǒng)性的加配甚至超配還需要更多條件和更強的預期。南向資金本周加速流入364.7億港幣，日均流入72.9億港幣，較上一周日均流入48.9億港幣有所擴張。

　　圖表：被動外資流入放緩，規(guī)模僅為上周的一半