來源：高瑞東宏觀筆記

　　核心觀點

　　事件：

　　1）11月美國CPI同比+2.7%，前值+2.6%，市場預期+2.7%；2）季調(diào)后CPI環(huán)比+0.3%，前值+0.2%，市場預期+0.3%；3）核心CPI同比+3.3%，前值+3.3%，市場預期+3.3%；4）季調(diào)后核心CPI環(huán)比+0.3%，前值+0.3%，市場預期+0.3%。

　　核心觀點：

　　11月美國CPI同比增速溫和上行，符合市場預期，進一步強化12月降息概率。根據(jù)CME FedWatch，市場預計12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日為88.9%，表明市場已經(jīng)充分計價12月降息。

　　明年降息路徑如何走？目前不確定性較大，市場主流預期為兩次。但我們認為市場高估了未來美國通脹上行的風險，未來降息節(jié)奏將快于市場預期。一是，特朗普針對經(jīng)濟事項的優(yōu)先級將高于通脹事項。特朗普上任后，將大概率開啟加征關稅，但移民政策是相機抉擇的，減稅政策需等待國會批準，這意味著特朗普政策并非全盤托出，其帶來的“再通脹”風險是階段性可控的。二是，11月CPI數(shù)據(jù)指向美國頑固的住房通脹呈現(xiàn)出下降趨勢，不僅打消市場對住房通脹反彈的擔憂，也有助于未來通脹中樞的回落。

　　風險提示：美國經(jīng)濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

　　一、為什么我們認為美國通脹將低于預期？

　　特朗普成功當選后，其主張的關稅、移民、減稅等政策組合，使得市場擔憂明年美國經(jīng)濟將面臨“再通脹”風險。但我們認為現(xiàn)階段市場高估了未來美國通脹上行的風險，這意味著未來美聯(lián)儲降息節(jié)奏將快于市場預期。

　　一是，美國“再通脹”風險取決于特朗普政策的實施節(jié)奏。我們認為現(xiàn)階段，特朗普針對經(jīng)濟事項的優(yōu)先級將高于通脹事項。明年1月特朗普上任后，將大概率開啟加征關稅，但移民政策是相機抉擇的，減稅政策又需要等待國會批準，這意味著特朗普2.0時期的政策并非全盤托出，其帶來的“再通脹”風險是階段性可控的。

　　二是，從基本面來看，美國頑固的住房通脹呈現(xiàn)下降趨勢，有助于未來通脹中樞的回落。從11月份數(shù)據(jù)來看，主要居所租金、業(yè)主等價租金環(huán)比增速均降至+0.2%，為過去三年來的最低水平。從zillow等市場租金價格來看，今年已經(jīng)回歸正?；剑獵PI中的住房價格由于統(tǒng)計方式的限制，其表現(xiàn)遠落后于市場租金，導致美國通脹中樞持續(xù)偏高。目前來看，11月份住房通脹放緩，表明其進一步向市場租金看齊，打消了此前市場對住房通脹反彈的擔憂。考慮到住房通脹在美國CPI中的權(quán)重約為37%，住房通脹的趨勢性下行將有助于通脹中樞的回落。

　　基于此，我們認為市場對明年美聯(lián)儲降息的謹慎態(tài)度，未來將面臨再評估的過程。在此過程中，我們提示市場高度關注特朗普政策的推進節(jié)奏。

　　二、美國通脹符合預期，12月降息箭在弦上

　　11月美國CPI同環(huán)比增速小幅回升，表現(xiàn)符合市場預期。11月美國通脹同比增速自上月的+2.6%升至+2.7%，環(huán)比增速自+0.2%升至+0.3%；核心通脹同比增速連續(xù)三個月持平于+3.3%，環(huán)比增速連續(xù)四個月保持在+0.3%。

　　從結(jié)構(gòu)來看，商品和食品價格上漲是推動CPI環(huán)比增速反彈的原因，但服務通脹呈現(xiàn)降溫趨勢，尤其是頑固的住房通脹呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢，減輕了通脹擔憂，也有助于未來通脹中樞的回落。

　　其中，食品價格方面，11月環(huán)比增速升至+0.4%，高于10月的+0.2%，主要受牛肉和雞蛋價格上漲影響。11月牛肉價格環(huán)比上漲3.1%，上月為下跌1.1%，因嚴重干旱導致飼料成本增加，同時借貸成本增加抑制養(yǎng)殖規(guī)模擴大，導致牛群數(shù)量減少。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預測，由于存欄量收緊，2025年美國牛肉產(chǎn)量將下降2.8%；11月雞蛋價格環(huán)比上漲8.2%，上月為下跌6.4%，主要受高致病性禽流感影響，美國雞蛋產(chǎn)量下降，導致蛋價明顯上漲。短期來看，食品價格上漲趨勢或?qū)⒀永m(xù)。

　　核心商品方面，11月環(huán)比增速升至+0.3%，高于上月的0%。其中，二手車和卡車價格連續(xù)三個月環(huán)比上漲，11月環(huán)比增速為+2.0%，上月為+2.7%；新車價格也開始上漲，11月環(huán)比增速為+0.6%，上月為0%。從Manheim二手車批發(fā)價格領先指標來看，今年下半年以來，由于需求恢復疊加供給偏緊，二手車價格逐步回升，11月同比轉(zhuǎn)正，小幅上漲0.2%。這意味著未來二手車價格將難以成為帶動美國通脹繼續(xù)下行的因素。若未來特朗普政府對加拿大和墨西哥加征進口關稅，可能會進一步推高二手車價格。

　　住房價格方面，11月環(huán)比增速降至+0.3%，上月為+0.4%，同比增速自上月+4.9%降至+4.7%。其中，主要居所租金、業(yè)主等價租金環(huán)比增速均降至+0.2%，為過去三年來的最低水平，這表示CPI住房通脹向市場租金進一步看齊。從zillow等市場租金價格來看，今年已經(jīng)回歸正?；剑獵PI住房通脹由于統(tǒng)計方式的限制，其表現(xiàn)遠落后于住房通脹，導致美國通脹中樞持續(xù)偏高。目前來看，如果未來住房通脹延續(xù)這一回落趨勢，將有助于通脹中樞的回落。

　　剔除住房之外的服務價格同樣呈現(xiàn)降溫趨勢，11月環(huán)比增速繼續(xù)降至+0.1%，低于上月的+0.4%。其中，11月醫(yī)療護理服務價格環(huán)比增速持平于上月的+0.4%，與2019年全年均值一致；11月交通服務價格環(huán)比增速降至0%，上月為+0.4%，其中汽車和卡車租賃、機動車維修護理、機票價格均呈現(xiàn)降溫趨勢。

　　能源價格方面，11月環(huán)比增速為+0.2%，上月為0%。10月以來，受“特朗普交易”影響，油價走勢整體偏弱，11月初OPEC+再度延長減產(chǎn)協(xié)議至12月底，以支撐油價走勢，12月初OPEC+決定進一步延長減產(chǎn)協(xié)議至明年3月底。目前來看，在供給側(cè)尚未出現(xiàn)擾動之前，油價運行較為平穩(wěn)。

　　在符合預期的通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，12月降息預期進一步強化，目前已經(jīng)充分計入市場預期內(nèi)。根據(jù)CME FedWatch，市場預計12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日為88.9%。一方面，通脹數(shù)據(jù)符合預期疊加此前公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，進一步增加了短期內(nèi)降息的必要性。例如，10月美國核心零售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，環(huán)比增速僅錄得+0.1%，大幅低于前值的+1.0%；11月失業(yè)率也自+4.1%抬升至+4.2%，指向美國勞動力市場供需關系進一步緩和。另一方面，從近期鮑威爾的表態(tài)來看，也支持進一步降息的方向。12月5日，鮑威爾在公開市場表示，“盡管通脹水平仍然高于美聯(lián)儲2%的長期目標，但通脹趨勢正在改善，當前的經(jīng)濟形勢使得美聯(lián)儲可以更加謹慎地邁向一個中性利率，即既不刺激也不限制經(jīng)濟活動的利率水平”。

　　從資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，受降息預期提振，美國CPI數(shù)據(jù)公布當日美股多數(shù)上漲、黃金價格進一步走高，但美元指數(shù)、10年期美債利率回落后轉(zhuǎn)為上行，可能受明年特朗普新政落地、降息路徑不確定性的影響。從市場主流預期來看，美聯(lián)儲可能會在2025年1月暫停降息，全年降息兩次。

　　三、風險提示

　　美國經(jīng)濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。