專題：中共中央政治局會(huì)議釋放重磅信號(hào)！機(jī)構(gòu)火線解讀

　　來(lái)源：高瑞東宏觀筆記?

　　高瑞東 趙格格

　　核心觀點(diǎn)

　　事件：

　　中共中央政治局于2024年12月9日召開(kāi)會(huì)議，分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作；聽(tīng)取中央紀(jì)委國(guó)家監(jiān)委工作匯報(bào)，研究部署2025年黨風(fēng)廉政建設(shè)和反腐敗工作。

　　核心觀點(diǎn)：

　　在今年9月至10月連續(xù)推出一攬子政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連好轉(zhuǎn)之后，本次政治局會(huì)議再次“空中加油”，無(wú)論是政策方向還是程度都超出市場(chǎng)預(yù)期：

　　一是提前官宣經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成，引領(lǐng)預(yù)期曲線，刺激實(shí)體部門(mén)早做規(guī)劃、提升目標(biāo)；

　　二是政策方向超預(yù)期，要加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策十四年來(lái)首次轉(zhuǎn)向“適度寬松”；

　　三是“提振消費(fèi)”為明年工作第一重點(diǎn)，通過(guò)“穩(wěn)住樓市股市”穩(wěn)定居民資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)“兩新”、化債等優(yōu)化現(xiàn)金流量表將是兩大主要方向。

　　一、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)訴求超預(yù)期：提前官宣、目標(biāo)5%

　　會(huì)議首先提及“全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”，也即5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)可順利完成。參考過(guò)往，在全年收官之前，頂層會(huì)議直接定調(diào)、“提前官宣”全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成并不多見(jiàn)，這也符合新聞稿中提到的“加強(qiáng)預(yù)期管理”，指向決策層意圖引領(lǐng)預(yù)期曲線走在實(shí)體部門(mén)和市場(chǎng)前面，從而引領(lǐng)實(shí)體部門(mén)在節(jié)奏上提前規(guī)劃預(yù)算、在規(guī)模上提升支出目標(biāo)。

　　由于今年四季度數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，參考前三季度累計(jì)GDP增速4.8%，我們倒算下來(lái)預(yù)計(jì)四季度GDP增速將位于5.4%左右，不僅處于當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期上沿，也處于2023年二季度以來(lái)的高點(diǎn)。參考過(guò)往歷史來(lái)看，在當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)之時(shí)，政治局會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的訴求往往會(huì)淡化、或以夯實(shí)存量政策為主，并保留政策空間。

　　而在四季度經(jīng)濟(jì)增速向好回升的基礎(chǔ)上，會(huì)議依然強(qiáng)調(diào)要“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，并將其落腳于“為實(shí)現(xiàn)‘十五五’良好開(kāi)局打牢基礎(chǔ)”。從這點(diǎn)來(lái)看，明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)大概率會(huì)繼續(xù)定于“5%左右”。我們?cè)?025年宏觀年度展望報(bào)告里提到，從必要性而言，短期為解決就業(yè)高峰，長(zhǎng)期為滿足遠(yuǎn)景規(guī)劃，需保證經(jīng)濟(jì)增速維持在5%左右水平，留下緩沖空間（詳見(jiàn)我們于2024年11月17日外發(fā)的報(bào)告《乘風(fēng)破浪，揚(yáng)帆起航——2025年宏觀年度展望報(bào)告》）。

　　二、政策手段超預(yù)期：“超常規(guī)”政策、貨幣政策十四年來(lái)首次轉(zhuǎn)向

　　會(huì)議強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”，“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策‘組合拳’，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性”。

　　首先，“超常規(guī)”這一帶有突破性色彩的詞語(yǔ)在頂層文件中并不多見(jiàn)，如此提法表明后續(xù)政策空間和思路可能大不同以往。我們認(rèn)為這不僅指向國(guó)內(nèi)政策，也指向國(guó)際政策。

　　一方面，當(dāng)前國(guó)際環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，在2024年全球大選年結(jié)束后，不少國(guó)家政黨換屆、政壇動(dòng)蕩，美國(guó)以特朗普總統(tǒng)為首的非建制派代替建制派走到臺(tái)前，未來(lái)將更大力度地破壞戰(zhàn)后國(guó)際秩序，全面走向“新孤立主義”，西方國(guó)家對(duì)華的政策將有更大的不確定性和更大的顛覆性。為“防范化解外部沖擊”，尤其是“超常規(guī)”的外部沖擊，在經(jīng)濟(jì)、金融還是外貿(mào)等方面，都有可能會(huì)推出“超常規(guī)”手段予以應(yīng)對(duì)。

　　另一方面，我國(guó)正在從出口導(dǎo)向型和投資拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式向以國(guó)內(nèi)消費(fèi)和創(chuàng)新為基礎(chǔ)的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變。以過(guò)往常規(guī)經(jīng)濟(jì)思路去處理轉(zhuǎn)型期間遇到的新問(wèn)題，難以取得突破性效果，難以應(yīng)對(duì)新局面。未來(lái)在逆周期對(duì)沖政策上，政策工具、政策思路、政策主體上都要“守正創(chuàng)新、先立后破”。配合新聞稿后續(xù)提到要“加強(qiáng)黨對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的領(lǐng)導(dǎo)…要充分調(diào)動(dòng)各方面積極性，調(diào)動(dòng)干部干事創(chuàng)業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力”，明年預(yù)計(jì)不僅是經(jīng)濟(jì)大省要“勇挑大梁”，央國(guó)企在拉動(dòng)消費(fèi)、提振投資上預(yù)計(jì)也要承擔(dān)更多的主動(dòng)性責(zé)任。

　　“超常規(guī)”已經(jīng)在本次會(huì)議中有所體現(xiàn)——貨幣適度寬松，財(cái)政更加給力。

　　第一，會(huì)議定調(diào)貨幣政策為“適度寬松”，是十四年來(lái)的首次大轉(zhuǎn)向。

　　上一次貨幣政策的“適度寬松”的定調(diào)出現(xiàn)在2009年及2010年，從2011年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策的定調(diào)一直維持“穩(wěn)健”。今年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策維持“穩(wěn)健”基調(diào)，而從實(shí)際運(yùn)行情況看，貨幣政策在執(zhí)行層面上是靈活適度的，已處于穩(wěn)健略偏寬松的狀態(tài)。

　　2025年的貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”，意味著貨幣政策將在2024年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步寬松。我們認(rèn)為有三條主線可以期待：

　　一是，央行將采取更大力度的降息降準(zhǔn)。2024年內(nèi)降準(zhǔn)降息幅度已是近年最大（政策利率下調(diào)30BP，一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP），2025年降息降準(zhǔn)力度或只增不減。

　　二是，匯率約束有望進(jìn)一步放松，人民幣匯率未來(lái)將“以我為主”；當(dāng)前人民幣匯率承壓核心不僅在于強(qiáng)勢(shì)美元，也在于資金對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂。在12月9日政治局會(huì)議釋放了鮮明的逆周期政策信號(hào)后，12月10日人民幣對(duì)美元匯率直線拉升，在岸、離岸人民幣對(duì)美元匯率上午盤(pán)中雙雙升破7.25關(guān)口。未來(lái)內(nèi)需的提振也將進(jìn)一步支撐匯率，從而減弱匯率對(duì)于貨幣政策寬松空間的約束。

　　三是，貨幣政策針對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)、穩(wěn)定股市樓市將有更多結(jié)構(gòu)性的工具支持，以充足的流動(dòng)性保證經(jīng)濟(jì)活力的涌流。

　　在政治局會(huì)議后，考慮當(dāng)前各地在抓緊發(fā)行特殊再融資債券，歲末年初更需要貨幣政策保持流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)央行降準(zhǔn)將很快落地。

　　第二，財(cái)政政策要“更加積極”，赤字率上調(diào)、增發(fā)特別國(guó)債、擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)模、進(jìn)一步支持“兩新”、“兩重”。

　　相比于2024年7月政治局會(huì)議的“積極”、和9月政治局會(huì)議的“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)”，本次會(huì)議對(duì)于財(cái)政政策的定調(diào)更為積極。財(cái)政政策上一次出現(xiàn)類似的表述是在2020年應(yīng)對(duì)新冠疫情之時(shí)，對(duì)應(yīng)年內(nèi)將財(cái)政赤字率提高到3.6%以上，發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債，增加1.6萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券。

　　當(dāng)前來(lái)看，為了進(jìn)一步提振內(nèi)需，預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)赤字率設(shè)定在3.5%-4.0%、專項(xiàng)債擴(kuò)大使用范圍并增加對(duì)化債的安排、增發(fā)特別國(guó)債支持國(guó)有六大行補(bǔ)充資本金及“兩重”“兩新”，綜合來(lái)看廣義赤字將達(dá)到12萬(wàn)億元左右。一是，提升目標(biāo)赤字率有利于向市場(chǎng)傳達(dá)較為清晰的財(cái)政刺激信號(hào)，穩(wěn)定預(yù)期；二是，從必要性來(lái)看，2024年一般公共預(yù)算缺口最主要的成因在于稅收收入增長(zhǎng)乏力，而稅收有著“順周期”特征，在此背景下，有必要增列一定赤字規(guī)模，緩和稅收壓力，擴(kuò)大財(cái)政資源對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度。

　　三、消費(fèi)的超預(yù)期：穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表，重啟經(jīng)濟(jì)循環(huán)

　　在明年的具體工作上，會(huì)議部署九大任務(wù)，前三項(xiàng)分別為：第一，大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。第二，要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。第三，要發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用，推動(dòng)標(biāo)志性改革舉措落地見(jiàn)效。后六項(xiàng)分別為擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放、有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果、加大區(qū)域戰(zhàn)略實(shí)施力度、協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴(kuò)綠增長(zhǎng)、加大保障和改善民生力度。九大任務(wù)的具體細(xì)節(jié)將在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上進(jìn)一步展開(kāi)。

　　而從本次的任務(wù)排序來(lái)看，相比于2023年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，最大的變化是提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需放在了第一位，甚至排在了科技創(chuàng)新之前，證明決策層在明年推動(dòng)的重點(diǎn)工作將以擴(kuò)內(nèi)需為主，大力提振消費(fèi)將是“牛鼻子”。在投資方面則重點(diǎn)提出要“提高投資效益”，指向2025年對(duì)于投資將更重“質(zhì)量”而非“數(shù)量”。

　　如何實(shí)現(xiàn)大力提振消費(fèi)？——我們理解，要穩(wěn)住資產(chǎn)負(fù)債表，改善現(xiàn)金流量表：

　　一是通過(guò)“穩(wěn)住樓市股市”改善資產(chǎn)負(fù)債表，激活居民的財(cái)富效應(yīng)。今年國(guó)內(nèi)消費(fèi)整體走弱，直觀來(lái)看，與居民收入增速放緩、就業(yè)市場(chǎng)承壓、提前還貸等因素有關(guān)。深層原因則源于經(jīng)濟(jì)加速去地產(chǎn)化后，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致全社會(huì)收入和財(cái)富效應(yīng)下降，進(jìn)而引發(fā)地方政府、居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。

　　本次會(huì)議新聞稿歷史性的首次提及“穩(wěn)住樓市股市”，其最終目的也還是穩(wěn)定居民資產(chǎn)負(fù)債表，并在此基礎(chǔ)上配合現(xiàn)金流量的改善，從而刺激消費(fèi)，重啟經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。從具體方式來(lái)看，不僅包括樓市調(diào)控政策的進(jìn)一步優(yōu)化，預(yù)計(jì)也會(huì)進(jìn)一步加大各地“收儲(chǔ)”的支持力度，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　二是改善居民的現(xiàn)金流量表。具體來(lái)看，政策方向有望包括“兩新”中的“以舊換新”在范圍和規(guī)模上進(jìn)一步擴(kuò)容；通過(guò)化債等方式提高地方政府支出能力，將更多資源用于擴(kuò)投資、促消費(fèi)、保民生；加大對(duì)特定群體支持力度等方面。

　　此外，今年以來(lái)，新型消費(fèi)模式的規(guī)模增速維持在較高水平。預(yù)計(jì)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì)、首發(fā)經(jīng)濟(jì)等也將成為各地“引燃”消費(fèi)的支點(diǎn)，供給、需求兩端同時(shí)發(fā)力，撬動(dòng)投資消費(fèi)。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策落地節(jié)奏不及預(yù)期，國(guó)際地緣政治局勢(shì)發(fā)生重大變化。