來源：E藥資本界

　　拿著舊地圖找不到新大陸，暴雷的保健品一哥還沒從上個“時代”里走出來。市場給予其悲觀的預期，連他自己也無法用過去的邏輯測算出最壞的時刻何時會到來。

　　資深分析師：摩? ?西

　　最美編審：蘇? ?葉

　　醫(yī)藥股投資社群：后臺留言

　　一個巨頭的倏然“失勢”，必非偶然事件。既是他自身戰(zhàn)略戰(zhàn)術的失策，某種程度上，也暗示了行業(yè)的某一天平已開始失衡。

　　中國最大的保健品上市公司，“暴雷”了。

　　湯臣倍健，前三季度營收57.34億，同比下降26.33%；凈利潤8.69億，直接腰斬（同比-54.31%）。三大主品牌收入，全部下跌約30%，線上線下兩條渠道營收，都出現(xiàn)超20%的下滑幅度。

　　上市13年，湯臣倍健一直在跑。在所有保健品上市公司中，他是增長最穩(wěn)也最快的那家——盈利能力穩(wěn)居第一梯隊，規(guī)模領先、利潤率領先、市占率領先。

　　中國保健品本身就是極難高度集中的市場。一哥的戛然而止，某種意義上，宣告了過去40多年保健品高舉高打高增長的時代，已經(jīng)結束。

　　國內保健品行業(yè)經(jīng)歷了廣告營銷、會議營銷、直銷、藥店商超渠道、線上直營等多種模式和渠道的變遷組合。幾乎將這些模式渠道走了個遍的湯臣倍健，對行業(yè)認知最清醒，但自身調整反倒最不靈活，可能因為盤子大：既要保基本盤，又要拓新局，攻守之間失衡，俯仰之間或失焦。

　　而當一哥都滑鐵盧，保健品行業(yè)的邏輯，未來如何才能成立？健康消費領域看中的又究竟是什么？帶著問題，CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財務健康度、業(yè)務健康度、綜合建議等多個方面，來一一回答。

　　第一宗罪：缺產品力

　　湯臣倍健，成立于1995年，2002年將膳食營養(yǎng)補充劑（VDS）引入中國市場，2010年上市。早前聚焦非直銷渠道起家，乘上連鎖藥店擴張東風，后轉型發(fā)力線上。多年來，這家龍頭一直持有第一梯隊的凈利率和毛利率水平，且放至整個快消品行業(yè)也是居于前列，品牌溢價與產品定價主動權較高。

　　從上市之年開始，湯臣倍健營收從3.46億元漲至2023年的94.07億元，年復合增長率近30%。13年時間，他營收翻了27倍，凈利潤翻了19倍，市場份額一路升至國內第一，在其身后是安利、健合、無極限、東阿阿膠、康寶萊，GSK等國內外營養(yǎng)及醫(yī)療健康企業(yè)。

　　2024年，外部環(huán)境嚴峻，消費降級，湯臣倍健給出謹慎的預期：營收同比實現(xiàn)個位數(shù)增長。如果順利，今年收入破百億不是問題。

　　但現(xiàn)實還之暴擊。

　　今年前三季度，湯臣倍健總營收沒有超過60億。Q1-Q3同比降幅依次擴大：Q1為-14.87%，Q2為-20.93%，Q3為-48.76%。按往年收入呈現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律，從Q1到Q4逐季下降，公司Q4業(yè)績難言可觀。今年到百億，幾乎不可能，且市場預計明后年或會更糟。

　　首要大跌眼鏡的，是產品表現(xiàn)。

　　今年是公司聚焦產品創(chuàng)新升級和品牌建設之年，尤其明星產品“蛋白粉”與“健力多”（約占收入30%）迎重大升級。對于蛋白粉，一在線上推出“星鉆”蛋白粉，屬高端系列，對標年輕或有增肌需求等群體；二在線下渠道推出“金裝”與“白金”蛋白粉，定位較為廣泛，價格相對親民。對于健力多，新添加透明質酸鈉等成分，提供更全面關節(jié)養(yǎng)護方案。同時，主動調整部分盈利能力較差的產品。

　　但銷售實績不佳。三大主品牌收入皆呈現(xiàn)兩位數(shù)負增長：“湯臣倍健”31.94億（同比-29.2%）；“健力多”6.98億（-29.9%）；“l(fā)ifespace”國內產品收入2.71億（-29.55%）。

　　從實績反映出，在外部需求本就疲軟的境況下，產品力不抗打，迭代升級速度進程遲滯。

　　經(jīng)典營銷“4P”理論中，產品排在首位。湯臣倍健董事長梁允超也提到“產品才是消費品牌的終極密碼，必須創(chuàng)新”，但認識和做到是兩回事。

　　好的產品力的實現(xiàn)，前提是有明確的用戶定位，合適的價格，匹配到合適的渠道，實施相對應的促銷策略。

　　有業(yè)內人士評論，湯臣倍健在主品牌目標人群定位寬泛，品牌形象又相對傳統(tǒng)，部分子品牌定位模糊。這些年過于追求品牌年輕化，頻繁在一些綜藝做廣告，但效果卻不太理想。

　　歸根結底，產品力不足背后是創(chuàng)新力受限，導致產品同質化現(xiàn)象較為嚴重，在市場競爭中缺乏差異化優(yōu)勢。這當然與長期低密度的研發(fā)投入有關，湯臣倍健2023年研投占比不足2%。

　　在渠道與營銷上，湯臣倍健也“露怯”了。

　　第二宗罪：“貨盤不脫鉤”+渠道失利

　　10年前，20年前，無人質疑湯臣倍健的渠道建設和銷售能力。

　　2002年，湯臣倍健將膳食營養(yǎng)補充劑系統(tǒng)引入中國非直銷領域，開始布局線下藥店渠道，利用“專柜+營養(yǎng)顧問”的銷售模式，強化消費者品牌認知。這在當時是一個大膽的決定，畢竟當時的競爭對手都專注于傳統(tǒng)保健品，模式采用直銷。

　　獨辟蹊徑的效果非常好，2002-2013年，湯臣倍健開啟了10年之久的高速增長期，2007-2013年歸母凈利潤年復合增長率高達80%。

　　2015年，公司進軍線上市場，培育線上業(yè)務板塊，2017年起開啟“大單品+電商品牌化+跨境電商”策略轉型。這也是隨著行業(yè)大趨勢而走。不過，湯臣倍健線下渠道收入仍占境內營業(yè)收入八成。

　　雙渠道發(fā)展后，湯臣倍健形成了以下模式：

線下渠道，經(jīng)銷模式。通過經(jīng)銷商或公司直供給藥店、商超等零售終端，再由零售終端銷售給消費者；

線上渠道，“經(jīng)銷+直營”模式。（1）產品通過分銷（經(jīng)銷）商或公司直供給阿里、京東等電商平臺，再由第三方店鋪或平臺自營銷售給消費者。（2）部分銷售采取直營模式，通過在線上電商平臺開設品牌旗艦店或自建站直接將產品銷售給消費者。

　　但自去年以來，渠道已經(jīng)發(fā)生激烈變革。2023年，據(jù)中康CMH零售市場數(shù)據(jù)，VDS線上渠道占比超半壁江山，藥店不足20%，現(xiàn)代商超比例低至2%以下。

　　并且藥店形勢越發(fā)嚴峻，一來是線下刷醫(yī)保管理趨嚴且常態(tài)化，二來藥店進入擴張后的存量整理階段，自身難保。

　　這意味著，湯臣倍健想要保住基本盤，很難。今年前三季度，湯臣倍健線下渠道31億元，降幅29%；值得重視的是Q3沖擊最猛，下滑幅度超過60%。

　　不過湯臣倍健早有心理準備，早前稱要全面發(fā)力線上，對標行業(yè)的線上渠道滲透率（56%）。

　　一哥沒大意，但卻失意了。今年線上，湯臣倍健更是吃了一記啞炮。從成績上看，前三季度線上渠道實現(xiàn)收入26億，降幅23%；Q3持續(xù)萎縮31%。

　　雖然比線下好一些，但打臉的是，不僅沒實現(xiàn)年初“對標行業(yè)線上渠道滲透率目標”，還沒跑過行業(yè)整體。從中康的數(shù)據(jù)來看，今年保健品線上渠道呈現(xiàn)雙位數(shù)增長，作為一哥卻逆勢萎縮，湯臣倍健恐怕也不好受。

　　那問題到底出在哪里？

　　一方面是外部沖擊，確實卷的人更多了。線上新品牌層出不窮，且營銷花樣百出，多個品牌都選擇了降價促銷；加上消費渠道愈發(fā)分散，且私域直播沖擊（花錢投流，沒有平臺抽傭）強烈，無法避免卷入線上的價格戰(zhàn)。

　　另一方面是自身渠道維護能力變弱，造成的價格體系問題。

　　由于保健品市場相對還在增長，吸引眾多代理商，不同渠道的價格策略也會造成價格差距，竄貨的問題也會造成線上價格的不統(tǒng)一?！皟r格體系混亂，串貨太嚴重，找到串貨源頭又罰經(jīng)銷商，亂價嚴重，但公司整治力度似乎有待改進?！庇袠I(yè)內人士這樣表示。

　　第三宗罪：銷售策略“踩坑”+轉化不佳

　　有些無奈的是，湯臣倍健知道線上渠道要發(fā)力，但轉化不及預期，更深層次的反映是渠道建設過渡沒適應，以及后續(xù)的促銷策略不利。

　　要知道，今年線上渠道整體在增長，實際大多由興趣電商驅動，抖音中小品牌、跨境電商表現(xiàn)好于貨架電商傳統(tǒng)品牌，而以淘寶、天貓、京東為代表的傳統(tǒng)電商增長相對乏力。

　　但早前，湯臣倍健培育線上業(yè)務主戰(zhàn)傳統(tǒng)電商平臺，現(xiàn)在對新興趣平臺的運營模式（與傳統(tǒng)電商成交模式的底層邏輯不同）仍在探索，縱使意識到要進一步優(yōu)化費用投放模型，重新梳理旗艦店和分銷系統(tǒng)的組合策略，強化抖音盈利能力，但前三季度投入較為謹慎保守。

　　其實步子謹慎的初心是好的，原是為了強品牌戰(zhàn)略，信息流投放更加側重于品牌曝光，在增長較快的興趣電商渠道控制超頭投入，另一邊增加傳統(tǒng)電商平臺的外部引流投放。

　　但關鍵問題在于，按此策略去做營銷，相關轉化并沒有達到預期，財報里收入、利潤等數(shù)字就是最好的說明，這說明線上營銷投入思路或模型需要改進，而改進又需要時間去驗證。

　　而在改進之前，過渡依賴營銷的問題，已明顯侵蝕到利潤。

　　湯臣倍健長期以來在營銷上投入巨大，銷售費用逐年增長，且費用率居高不下。財報顯示，其銷售費用從2019年的16.5億元攀升到2023年的38.59億元，2022年銷售費用率已經(jīng)突破40%。

　　現(xiàn)下，其銷售費用已經(jīng)基本控制住了，上半年銷售費用幾乎與去年同期持平（18.22億元），但銷售費用率仍在增長，前三季度為42.33%。原因是銷售費用的投入，并沒有帶來與之匹配的增長，反而在下降，進一步推高了銷售費用率。

　　國元證券，湯臣倍健財務預測

　　再次說明了，電商策略沒有跟上。解構銷售費用，占絕對大頭的是廣告（上半年就花了5.22億），主要用于綜藝投放、線上廣告以及策劃制作費用。Q3微調策略，明顯調低廣告費和市場推廣費。

　　利潤更是不用提。前三季度，其歸母凈利潤急劇下滑至虧損狀態(tài)：Q1為 7.27億（-29.43%），Q2為 1.65億（-68.12%），Q3為-2242萬（-106.3%）。

　　同期，毛利率下降至67.93%，凈利率（15.04%）較上年跌了4個百分點。

　　滿屏負數(shù)，難言樂觀。

　　有意思的是，湯臣倍健還想要激活經(jīng)銷商團隊，提升服務力，重拾經(jīng)銷商優(yōu)勢，但在經(jīng)銷商上的優(yōu)化暫未發(fā)揮較好效果。截止今年上半年，公司經(jīng)銷商數(shù)量為862家，較2023年底減少了131家。拉長時間線，其經(jīng)銷商數(shù)量逐年減少，減少原因，一肯定是優(yōu)化，二是渠道整合，三是產品銷售策略的調整。但目前，其經(jīng)銷商的調整并沒有伴隨銷售效率優(yōu)化、及銷售收入提升。

　　消費環(huán)境持續(xù)快速變化下，調整歸調整，未來歸未來，目前看不到一哥接下來有多大的確定性。新舊產品迭代，意味著有一定的培育期，未來是否重拾漲勢有不確定性。也許現(xiàn)在是最壞的時刻，也許還不是。但加快產品迭代，適應渠道和營銷方式轉變肯定沒錯。

　　結語

　　年初《2024湯臣倍健董事長致股東信》中，董事長梁允超說“在新局面，新周期里，摧毀就在一念之間?！闭J知清醒，結果一語成讖?？膳碌氖?，董事長說“產品才是消費品牌的終極密碼”“營銷是好產品的放大器”，然從去年Q4開始，其盈利能力滑坡相當厲害，每季度財報都是對湯臣倍健產品力和營銷策略的雙打擊，同時股價一而再地創(chuàng)新低，現(xiàn)較2021年巔峰時期已縮水6成。

　　更雪上加霜的是，湯臣倍健其實一直在戰(zhàn)略戰(zhàn)術、思想高度上有高度的悟性和反思能力。簡而言之，知道怎么做，但被套在歷史沉淀的經(jīng)驗里；不是不知改變，而是還沒有找到一條合適的路徑。

　　“?任何偉大的變革都是痛苦的。我們已經(jīng)見證了，諸多仿制藥企走向創(chuàng)新藥企歷經(jīng)的黑暗與迷茫歲月。我們已經(jīng)看見了，一些蛻變，和新價值的誕生。E藥經(jīng)理人旗下CM10醫(yī)藥研究中心致力于上市公司的價值發(fā)現(xiàn)、挖掘與診斷?！?/p>