來(lái)源：湖畔新言

　　2025年，天然橡膠預(yù)計(jì)重走往年前弱后強(qiáng)的季節(jié)性特征。2024上半年，天膠期貨走勢(shì)呈現(xiàn)一定的逆季節(jié)性。這主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)庫(kù)存的超預(yù)期去化。庫(kù)存的去化是由進(jìn)口下降帶來(lái)的，而非需求的旺盛。進(jìn)口減少一方面因?yàn)樯习肽戤a(chǎn)區(qū)遭遇干旱的侵?jǐn)_。另一方面則是歐洲EUDR法案帶來(lái)的的庫(kù)存囤積以及產(chǎn)區(qū)出口轉(zhuǎn)移。從進(jìn)口以及庫(kù)存變動(dòng)來(lái)看，2024年國(guó)內(nèi)天膠需求大概率負(fù)增長(zhǎng)。包括全鋼胎出口以及重卡銷(xiāo)售等在內(nèi)的天膠重要需求數(shù)據(jù)均不景氣。2025年，國(guó)內(nèi)天膠需求繼續(xù)面臨諸多挑戰(zhàn)。

　　我們認(rèn)為，泰國(guó)并不存在大規(guī)模的膠林砍伐情況。由于今年天氣已差，基數(shù)已低，明年上半年無(wú)論天氣好壞，同比減產(chǎn)的可能性都不大。天氣狀況良好的條件下，甚至可能小幅增產(chǎn)。而歐洲EUDR法案不管明年年底是否能如期執(zhí)行，其造成的出口轉(zhuǎn)移效應(yīng)將減弱。明年上半年，或有更多的天膠重新流入中國(guó)。今年11月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)入累庫(kù)通道，預(yù)計(jì)累庫(kù)可以持續(xù)。明年下半年國(guó)儲(chǔ)可能重啟天膠收儲(chǔ)。以目前的價(jià)格，收儲(chǔ)可能性不大。收儲(chǔ)更有可能發(fā)生在天膠價(jià)格下跌之后。另外，我們也需要注意，越南和泰國(guó)天膠通過(guò)老撾和緬甸流入中國(guó)的可能。

　　2025年下半年，由于收儲(chǔ)、宏觀政策預(yù)期等原因，天膠價(jià)格預(yù)計(jì)走強(qiáng)。由于今年下半年產(chǎn)區(qū)天氣以及出口基本正常，因此需要特別關(guān)注明年下半年產(chǎn)區(qū)的天氣狀況。

　　最后，由于天然橡膠絕對(duì)價(jià)格的提升，其價(jià)格波動(dòng)率以及波動(dòng)范圍也已大大提高。

　　一、2024年天然橡膠市場(chǎng)總結(jié)

　　1.2024年國(guó)內(nèi)天然橡膠庫(kù)存大幅去化

　　2024年，國(guó)內(nèi)天然橡膠庫(kù)存同比大幅去化。尤其是4月之后，庫(kù)存去化加速，并一直延續(xù)到10月下旬。年底11月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)天膠庫(kù)存才逐漸進(jìn)入累庫(kù)通道。

　　今年國(guó)內(nèi)天膠庫(kù)存去化的動(dòng)力主要來(lái)自于上游供應(yīng)端而非下游需求端。

　　2.2024年國(guó)內(nèi)天然橡膠需求負(fù)增長(zhǎng)

　　2024年，中國(guó)天然橡膠需求表現(xiàn)糟糕，極大可能負(fù)增長(zhǎng)。1-10月，中國(guó)天然橡膠+復(fù)合膠+混合膠進(jìn)口同比減少88萬(wàn)噸，但干膠社會(huì)庫(kù)存僅去化40萬(wàn)噸，且全部去化在青島保稅區(qū)。另外，中國(guó)天然橡膠進(jìn)口量同比下降幅度也遠(yuǎn)大于產(chǎn)膠國(guó)出口下降幅度。

　　2024年，中國(guó)生產(chǎn)的輪胎中63%用于出口。盡管1-10月，輪胎出口總重量同比增加了5%。但天膠的主要下游客車(chē)貨運(yùn)車(chē)輪胎出口重量同比卻減少了1%。墨西哥和沙特是今年前十個(gè)月中國(guó)客車(chē)貨運(yùn)車(chē)輪胎出口數(shù)量最多的國(guó)家，分別達(dá)到24萬(wàn)噸和21萬(wàn)噸。其中墨西哥可能包含了美國(guó)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易量。今年，中國(guó)客車(chē)貨運(yùn)車(chē)輪胎出口至印尼的重量大幅提高40%。但是其他幾個(gè)重要出口目的國(guó)，比如墨西哥、俄羅斯、美國(guó)、尼日利亞、馬來(lái)西亞等均錄得較大負(fù)增長(zhǎng)。近年，中國(guó)的輪胎出口一直面臨諸多挑戰(zhàn)。2024年，多個(gè)國(guó)家對(duì)我國(guó)全鋼胎出口加征反傾銷(xiāo)關(guān)稅。2024年5月，美國(guó)商務(wù)部對(duì)源自中國(guó)的卡車(chē)和公共汽車(chē)輪胎進(jìn)行了“雙反”快速日落復(fù)審終裁。裁定如果現(xiàn)行的反傾銷(xiāo)措施被撤銷(xiāo)，中國(guó)的相關(guān)產(chǎn)品可能會(huì)繼續(xù)或再次出現(xiàn)高達(dá)22.57%的傾銷(xiāo)幅度。2024年4月，印度對(duì)原產(chǎn)于或進(jìn)口自中國(guó)的卡客車(chē)輪胎作出第一次反補(bǔ)貼日落復(fù)審終裁，建議繼續(xù)對(duì)中國(guó)的涉案產(chǎn)品征收為期5年的反補(bǔ)貼稅，稅率為17.57%。2024年2月，土耳其對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的重型車(chē)輛、農(nóng)用車(chē)及施工機(jī)械用新橡膠輪胎作出反傾銷(xiāo)第三次日落復(fù)審肯定性終裁。決定繼續(xù)對(duì)涉案產(chǎn)品以到岸價(jià)征收60%的反傾銷(xiāo)稅，有效期為五年。

　　1-11月，中國(guó)重卡銷(xiāo)量82萬(wàn)輛，同比減少5%。重卡終端需求，諸如房地產(chǎn)，基建以及居民消費(fèi)等今年均不很景氣。1-10月，房屋施工面積累積同比下降12.7%，下降幅度甚至遠(yuǎn)大于去年水平。今年上半年，基建需求較差。下半年，尤其是四季度后，隨著專(zhuān)項(xiàng)債的陸續(xù)撥付到位，部分地區(qū)尤其是南方地區(qū)出現(xiàn)趕工現(xiàn)象，基建需求有所好轉(zhuǎn)。今年物流景氣指數(shù)一直在51-52附近徘徊，略高于榮枯線，總體低于去年水平。1-11月，消費(fèi)品零售總額累計(jì)增長(zhǎng)3%左右，低于去年全年的7%。

　　今年全鋼胎需求最大的亮點(diǎn)來(lái)自于新能源車(chē)。新能源車(chē)由于重量大于傳統(tǒng)油車(chē)，因此其輪胎中天然橡膠比例提高。1-11月，中國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量1126萬(wàn)輛，同比增加36%，占汽車(chē)總銷(xiāo)量的比例由2023年的31%上升至40%。

　　從每月進(jìn)口量以及青島庫(kù)存變化推算，7月和3月天然橡膠需求非常好。3月是因?yàn)榇汗?jié)之后的季節(jié)性因素。而7月可能是因?yàn)橄募練鉁馗呖蛙?chē)輪胎磨損較快，替換需求提升。4月和9月由于處于商品傳統(tǒng)需求旺季，天膠需求也相對(duì)較好。

　　2.2024年國(guó)內(nèi)天然橡膠進(jìn)口顯著負(fù)增長(zhǎng)

　　2024年1-10月，中國(guó)天然橡膠+混合膠+復(fù)合膠進(jìn)口量446萬(wàn)噸，同比減少16%。今年天然橡膠的進(jìn)口減少主要出現(xiàn)在上半年。1-6月，中國(guó)天然橡膠+混合膠+復(fù)合膠進(jìn)口量

　　247萬(wàn)噸，同比減少25%。7-10月，中國(guó)天然橡膠+混合膠+復(fù)合膠進(jìn)口量199萬(wàn)噸，同比減少4%。分膠種看，1-10月，中國(guó)混合膠進(jìn)口251萬(wàn)噸，同比減少19%；煙片膠進(jìn)口11.3萬(wàn)噸，同比減少14%；中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口126萬(wàn)噸，同比減少12%；乳膠進(jìn)口28萬(wàn)噸，同比減少24%。1-10月，混合膠仍是進(jìn)口量最大的膠種，占比達(dá)到57%；其次，標(biāo)準(zhǔn)膠占比28%；乳膠和煙片膠占比分別為6%和3%。各膠種占比和2023年相仿。

　　混合膠：2024年，中國(guó)混合膠主要進(jìn)口自泰國(guó)和越南，占比分別為41%和34%；另外，馬來(lái)西亞占比也達(dá)到14%。1-10月，中國(guó)自泰國(guó)進(jìn)口混合膠102萬(wàn)噸，同比減少32%；自越南進(jìn)口混合膠86萬(wàn)噸，同比減少24%；自馬來(lái)西亞進(jìn)口36萬(wàn)噸，同比增加23%。

　　標(biāo)準(zhǔn)膠：2024年，中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)膠主要進(jìn)口自泰國(guó)、科特迪瓦、馬來(lái)西亞和印尼等國(guó)。占比分別為49%、23%、15%和10%。1-10月，中國(guó)自泰國(guó)進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)膠62萬(wàn)噸，同比增加31%；自科特迪瓦進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)膠29萬(wàn)噸，同比減少31%；自馬來(lái)西亞進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)膠18.5萬(wàn)噸，同比減少18%；自印尼進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)膠12萬(wàn)噸，同比減少33%。

　　乳膠：中國(guó)乳膠主要進(jìn)口自越南和泰國(guó)，占比分別為51%和49%。今年越南超越泰國(guó)成為我國(guó)乳膠第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。1-10月，中國(guó)自越南進(jìn)口乳膠14萬(wàn)噸，同比增加5%；自泰國(guó)進(jìn)口乳膠13萬(wàn)噸，同比減少43%。

　　煙片膠：中國(guó)煙片膠主要進(jìn)口自緬甸、泰國(guó)和越南，占比分別為56%、27%和11%。今年，緬甸超越泰國(guó)成為中國(guó)煙片膠第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。1-10月，中國(guó)自緬甸進(jìn)口煙片膠6.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27%；中國(guó)自泰國(guó)進(jìn)口煙片膠3萬(wàn)噸，同比減少60%。

　　2024年，泰國(guó)依舊是中國(guó)天然橡膠的第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。在混合膠、標(biāo)準(zhǔn)膠、乳膠、等膠種上都占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。但除了在標(biāo)準(zhǔn)膠上錄得大幅增長(zhǎng)外，在其余膠種上均大幅減少。尤其是在乳膠和煙片膠上降為第二大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。印尼盡管是全球第二大產(chǎn)膠國(guó)，但主要出口到歐美地區(qū)，出口到中國(guó)的量非常少。印尼出口到中國(guó)的主要是標(biāo)準(zhǔn)膠?？铺氐贤叱隹诘街袊?guó)的也主要是標(biāo)準(zhǔn)膠，今年同比大降。越南出口到中國(guó)的主要是混合膠和乳膠，這兩個(gè)膠種占中國(guó)進(jìn)口量的比例都較大。緬甸今年成為我國(guó)煙片膠最大的來(lái)源地。

　　中國(guó)盡管也種植天然橡膠，但由于受制于自然條件，中國(guó)天膠產(chǎn)量較低。今年，在天然橡膠進(jìn)口同比大降的情況下，中國(guó)天膠進(jìn)口依存度依舊高達(dá)87%?？梢哉f(shuō)進(jìn)口對(duì)中國(guó)天膠供應(yīng)至關(guān)重要。

　　今年，中國(guó)天然橡膠進(jìn)口大降既有海外產(chǎn)區(qū)的原因，也有國(guó)內(nèi)需求的原因。另外，2023年上半年中國(guó)天然橡膠進(jìn)口基數(shù)特別高也是重要因素。從國(guó)內(nèi)需求看，一方面，如前文所述，今年國(guó)內(nèi)天然橡膠剛性需求不景氣。另一方面，9月中旬之前，國(guó)內(nèi)非標(biāo)期現(xiàn)套利不活躍。導(dǎo)致混合膠投機(jī)性需求減少。

　　3.2024年主要產(chǎn)膠國(guó)出口量大降

　　1-10月，主要天膠生產(chǎn)國(guó)泰國(guó)印尼越南馬來(lái)科特迪瓦合計(jì)出口量809萬(wàn)噸，同比減少7%。分國(guó)別看，1-10月，泰國(guó)天膠出口量349萬(wàn)噸，同比減少5%；印尼天膠出口137萬(wàn)噸，同比減少9%；越南天膠出口量154萬(wàn)噸，同比減少9%；科特迪瓦天膠出口量121萬(wàn)噸，同比減少6%；馬來(lái)西亞天膠出口量49萬(wàn)噸，同比增加2%；

　　主產(chǎn)國(guó)天膠出口量的同比大降主要發(fā)生在上半年，下半年出口情況明顯好轉(zhuǎn)。一方面，2023年上半年基數(shù)特別高。另一方面，今年上半年，多個(gè)主產(chǎn)區(qū)遭遇干旱影響。橡膠樹(shù)喜高溫高濕，天膠原料中含水比重高，干旱對(duì)原料的產(chǎn)出的影響較大。此外，受到歐洲EUDR法案的影響，部分產(chǎn)膠國(guó)，尤其是泰國(guó)和科特迪瓦，囤積了不少庫(kù)存。

　　進(jìn)入下半年，產(chǎn)區(qū)天氣好轉(zhuǎn)。盡管當(dāng)時(shí)市場(chǎng)不斷炒作泰國(guó)北部洪水。但事實(shí)上洪水對(duì)泰國(guó)北部及東北部產(chǎn)量并沒(méi)有影響。泰國(guó)出口也從7月開(kāi)始環(huán)同比雙增。在高利潤(rùn)刺激下，聽(tīng)聞今年泰國(guó)北部產(chǎn)區(qū)天膠產(chǎn)量釋放情況十分良好。泰國(guó)氣候?yàn)闊釒Ъ撅L(fēng)氣候，氣候特征十分明顯。其主要包括雨季、涼季和熱季。6-10月為雨季，降雨量非常充沛，是全年降雨量最高的時(shí)期，占全年降雨量的85%。10月中旬到次年的2月中旬為涼季，降雨量大幅減少，氣溫較低，是全年最舒適的時(shí)期。3月到5月為熱季，氣溫最高，可達(dá)40-42℃，天氣炎熱干燥。泰國(guó)天膠的旺產(chǎn)季為涼季，而停割季則是在熱季。10月，在泰國(guó)北部結(jié)束雨季進(jìn)入涼季之后，降雨量立即大幅減少。南部產(chǎn)區(qū)大約在12月中上旬進(jìn)入涼季。

　　泰國(guó)出口分膠種看，1-10月，泰國(guó)煙片膠出口量28萬(wàn)噸，同比減少約1.5萬(wàn)噸。但出口到中國(guó)的數(shù)量減少了4.6萬(wàn)噸。今年，更多的泰國(guó)煙片膠流向了歐洲和印度等地。1-10月，泰國(guó)乳膠出口量56萬(wàn)噸，同比減少9.6萬(wàn)噸。出口到中國(guó)的數(shù)量減少了9.8萬(wàn)噸。泰國(guó)乳膠出口的減少支撐了中國(guó)乳膠價(jià)格，也支撐了中國(guó)原料膠水價(jià)格。1-10月，泰國(guó)標(biāo)準(zhǔn)膠出口151萬(wàn)噸，同比增加23萬(wàn)噸。出口到中國(guó)數(shù)量61.8萬(wàn)噸，增加14.5萬(wàn)噸。10月之后，隨著歐洲EUDR法案推遲的消息傳出，泰國(guó)加工廠開(kāi)始由標(biāo)準(zhǔn)膠轉(zhuǎn)產(chǎn)混合膠，標(biāo)準(zhǔn)膠出口量大降。1-10月，泰國(guó)混合膠出口量104萬(wàn)噸，同比減少34萬(wàn)噸。出口到中國(guó)數(shù)量102萬(wàn)噸，同比減少47.3萬(wàn)噸?；旌夏z和標(biāo)準(zhǔn)膠存在爭(zhēng)奪原料的情況。上半年，中國(guó)混合膠非標(biāo)期現(xiàn)套利需求差，泰國(guó)混合膠出口量少。下半年，隨著天氣好轉(zhuǎn)以及工廠轉(zhuǎn)產(chǎn)，泰國(guó)混合膠出口量明顯增加。

　　4.2024年中國(guó)天膠未減產(chǎn)

　　中國(guó)也是全球主要天膠生產(chǎn)國(guó)之一，總種植面積約1700萬(wàn)畝。云南和海南是主要產(chǎn)區(qū)。云南的天膠產(chǎn)區(qū)主要集中在西雙版納。海南的產(chǎn)區(qū)主要集中在中西部的儋州、白沙、瓊中、澄邁等地。其中儋州是海南最大的產(chǎn)膠市縣。海南東線膠林不多。

　　今年開(kāi)割初期，云南受到干旱影響，海南開(kāi)割正常。9月初，海南產(chǎn)區(qū)遭遇了17級(jí)臺(tái)風(fēng)摩羯的正面襲擊。摩羯主要襲擊了海南的北部地區(qū)，天膠主產(chǎn)區(qū)受到的影響相對(duì)較小，只有臨高、澄邁等地的膠林損失較大?？傮w來(lái)看，摩羯對(duì)海南產(chǎn)區(qū)的影響更多是短期的。由于臺(tái)風(fēng)風(fēng)力強(qiáng)勁，海南不少膠樹(shù)的樹(shù)葉被吹落。在沒(méi)有樹(shù)葉的情況下，膠樹(shù)無(wú)法產(chǎn)膠。必須等樹(shù)葉長(zhǎng)出后才能重新割膠。由于絕大部分產(chǎn)區(qū)并未受到臺(tái)風(fēng)的正面襲擊，因此倒伏的膠樹(shù)并不多，臺(tái)風(fēng)對(duì)產(chǎn)量的長(zhǎng)期負(fù)面影響不大。

　　盡管今年國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)受到了自然災(zāi)害的一定影響，但在高價(jià)刺激下，總產(chǎn)量并未受到影響。今年中國(guó)天膠產(chǎn)量約在90萬(wàn)噸左右，與去年基本持平。其中云南約54萬(wàn)噸，海南35萬(wàn)噸，廣東1.5萬(wàn)噸。全國(guó)天膠平均畝產(chǎn)約為70-75公斤。其中云南91.4公斤，而海南只有61.1公斤。中國(guó)天膠種植面積不存在大面積萎縮現(xiàn)象。一是，在中國(guó)，砍伐橡膠樹(shù)需要許可證。二是，也難以尋找合適的替代作物。

　　海南產(chǎn)區(qū)目前以生產(chǎn)濃縮乳膠為主，期貨交割品全乳膠產(chǎn)量已十分稀少。云南產(chǎn)區(qū)成為生產(chǎn)期貨交割品全乳膠的主力軍。

今年，天然橡膠期貨依舊呈現(xiàn)遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)，且長(zhǎng)期走反套。這說(shuō)明牛市暫時(shí)還未到來(lái)。天然橡膠價(jià)格的上漲更多的是依靠資金對(duì)遠(yuǎn)月的預(yù)期炒作，而非現(xiàn)實(shí)的缺口。因此，每次價(jià)格上漲，多頭資金都更愿意參與遠(yuǎn)月合約。

期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差一般和近端壓力以及遠(yuǎn)端預(yù)期有關(guān)。歷史上，天然橡膠遠(yuǎn)月一直高升水。這除了和新老膠的因素之外，還因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)天然橡膠的庫(kù)存以及交割壓力巨大。近端壓力致使天膠遠(yuǎn)月升水。今年，國(guó)內(nèi)天膠去庫(kù)順利，倉(cāng)單也不多，近端庫(kù)存及交割壓力大大緩解。但是近遠(yuǎn)月價(jià)差不僅沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，反而遠(yuǎn)月升水還擴(kuò)大了。這可能與需求不景氣有關(guān)。今年的去庫(kù)主要來(lái)自于進(jìn)口的減少，而非需求的增長(zhǎng)，去庫(kù)相對(duì)被動(dòng)。從基差來(lái)看，今年RU基差一直偏弱，現(xiàn)貨上漲的積極性不如期貨。除了個(gè)別膠種之外，市場(chǎng)并不存在廣泛的供應(yīng)緊缺情況。

各膠種價(jià)差波動(dòng)劇烈

　　根據(jù)原料以及顏色的不同，天然橡膠可以分為淺色膠和深色膠。淺色膠主要包括煙片膠、全乳膠和3L膠等。而深色膠則主要包括混合膠、標(biāo)準(zhǔn)膠等。今年大部分時(shí)間里，淺色膠都強(qiáng)于深色膠。

　　煙片膠-全乳膠：今年由于泰國(guó)出口至中國(guó)的煙片膠數(shù)量大減，以及海外尤其印度歐洲對(duì)煙片膠的需求旺盛，導(dǎo)致煙片膠對(duì)全乳膠的升水一路走高，尤其是8月中下旬后煙片膠升水快速拉高。盡管倉(cāng)單中煙片膠數(shù)量通常非常少。但由于煙片膠也是RU期貨的交割品之一，因此煙片膠通常被認(rèn)為是RU期貨的天花板。天花板的大幅上移會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)心理價(jià)位的上移。10月之后，隨著歐洲EUDR法案推遲的消息傳出，煙片膠升水大幅回落。

　　3L膠-全乳膠：由于越南船期的推遲，今年前三季度3L膠表現(xiàn)較強(qiáng)。10月之后，由于到港量的增加，3L膠走弱。RU期貨一般被認(rèn)為代表淺色膠價(jià)格。3L膠作為淺色膠的一種，對(duì)RU期貨也產(chǎn)生相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>

　　混合膠-全乳膠：由于混合膠今年進(jìn)口大降，因此相對(duì)于全乳膠也偏強(qiáng)，但價(jià)差總體仍處于正常區(qū)間內(nèi)?；旌夏z雖然是深色膠，但在使用性能上和全乳膠相似，且是市場(chǎng)上體量最大的膠種。因此混合膠對(duì)RU期貨的影響也較大。歷史上，全乳膠交割壓力較大時(shí)，一般認(rèn)為RU期貨最終必須向混合膠價(jià)格收斂，交割才能順利進(jìn)行。近年，隨著全乳膠倉(cāng)單的減少，交割壓力的緩解，RU期貨與混合膠價(jià)格收斂已大大減弱。

　　20號(hào)膠-全乳膠：20號(hào)膠是今年中國(guó)進(jìn)口降幅較小的品種，因此價(jià)格也相對(duì)較弱。9月之后，20號(hào)膠進(jìn)口量環(huán)比下降，因此相對(duì)全乳膠小幅走強(qiáng)。但總體仍處于合理區(qū)間。

　　乳干比：今年由于乳膠進(jìn)口的減少以及強(qiáng)臺(tái)風(fēng)襲擊等原因，海南乳干比一直較高。海南目前以生產(chǎn)濃縮乳膠為主，全乳膠產(chǎn)量稀少。因此，海南由全乳膠轉(zhuǎn)產(chǎn)乳膠的空間不大。但乳膠的上漲帶動(dòng)原料膠水上漲，與云南價(jià)格出現(xiàn)套利空間后，可能會(huì)搶奪云南膠水，從而導(dǎo)致云南全乳膠產(chǎn)量的減少。

　　天膠-合成膠價(jià)差：今年前三季度，在天然橡膠上漲的同時(shí)，順丁膠唯一原料丁二烯也大幅上漲。因此天膠合成膠行情相關(guān)性較高。天膠-合成膠價(jià)差處于合理區(qū)間之內(nèi)。9月中下旬之后，由于丁二烯的暴跌，合成膠和天膠價(jià)格出現(xiàn)明顯劈叉。天膠-合成膠價(jià)差快速拉升至近十年最高點(diǎn)。由于天膠與合成膠的主要下游都是輪胎，且存在一定的可替代性，因此兩者價(jià)差通常處于一定合理區(qū)間內(nèi)。從歷史上看，天膠與合成膠的實(shí)際替代量很少。目前兩者價(jià)差雖然處于近十年的極值，但距離歷史極值還有相當(dāng)?shù)木嚯x。

　　二、2025年天然橡膠市場(chǎng)展望

亞洲種植面積見(jiàn)頂，但全球產(chǎn)量仍有波動(dòng)空間

　　亞洲的天然橡膠種植面積在2014年便已經(jīng)見(jiàn)頂。ANRPC成員國(guó)中，近年種植面積仍在增長(zhǎng)的僅有印度。

　　盡管亞洲種植面積已經(jīng)見(jiàn)頂，但全球產(chǎn)量仍有波動(dòng)空間。主要原因在于2024年上半年受到干旱的擾動(dòng)，導(dǎo)致產(chǎn)量基數(shù)較低。另外，近年最受矚目的新興產(chǎn)膠國(guó)科特迪瓦今年也因?yàn)楦珊档木壒蕦?dǎo)致產(chǎn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期。因此如果明年天氣狀況良好的情況下，全球產(chǎn)量仍有可能小幅增長(zhǎng)。即使明年天氣仍不理想，產(chǎn)量同比也難以出現(xiàn)顯著減量。但也需要注意，由于在熊市中，天膠價(jià)格低迷，導(dǎo)致膠樹(shù)維護(hù)不佳。膠樹(shù)產(chǎn)膠受天氣的影響大大增加，產(chǎn)量的穩(wěn)定性大不如前。

　　印尼作為全球第二大產(chǎn)膠國(guó)，前些年由于膠樹(shù)樹(shù)齡以及割膠利潤(rùn)等原因，產(chǎn)膠量顯著下降。但印尼這部分產(chǎn)量的缺失被非洲的產(chǎn)量增長(zhǎng)所彌補(bǔ)?，F(xiàn)在市場(chǎng)很關(guān)心，作為全球第一大產(chǎn)膠國(guó)的泰國(guó)是否也會(huì)如印尼那般大幅減產(chǎn)。我們認(rèn)為泰國(guó)應(yīng)該不存在大面積砍伐膠樹(shù)的情況。市場(chǎng)傳言較多的是泰國(guó)以榴蓮和棕櫚替代橡膠種植。2023年底，泰國(guó)的榴蓮種植面積16萬(wàn)公頃，而橡膠的種植面積390萬(wàn)公頃。榴蓮和橡膠的種植面積相差甚遠(yuǎn)。即使泰國(guó)的榴蓮樹(shù)全部都是砍伐橡膠樹(shù)后的替代種植，也就只占天膠總面積的4%。此外，目前泰國(guó)的榴蓮也進(jìn)入供應(yīng)過(guò)剩階段，未來(lái)難以繼續(xù)大面積擴(kuò)種。泰國(guó)的棕櫚樹(shù)種植面積為103萬(wàn)公頃，產(chǎn)量占全球的4%。2014年至今，泰國(guó)棕櫚樹(shù)面積大約擴(kuò)大了30萬(wàn)公頃。但近5年僅擴(kuò)大了5.5萬(wàn)公頃。

　　2.2025年天膠需求依舊面臨諸多挑戰(zhàn)

　　2024年，中國(guó)天膠需求景氣度低，甚至極有可能是負(fù)增長(zhǎng)。2025年天膠需求仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。

　　2024年1-11月，中國(guó)房屋新開(kāi)工累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)23%。由此，可以推算2025年房屋施工面積仍將大幅負(fù)增長(zhǎng)。另外，2025年，房地產(chǎn)新開(kāi)工數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)也難以明顯好轉(zhuǎn)。其一，盡管政府出臺(tái)了諸多利好房地產(chǎn)行業(yè)的積極政策。但其核心都是穩(wěn)房?jī)r(jià)。甚至通過(guò)限制供應(yīng)的手段。其二，房地產(chǎn)企業(yè)回款情況不甚理想，資金并不充裕。其三，房地產(chǎn)新開(kāi)工的兩個(gè)先行指標(biāo)商品房成交面積以及土地成交面積至今仍沒(méi)有太大起色。

　　根據(jù)鋼聯(lián)的統(tǒng)計(jì)，2024年1-11月，中國(guó)基建項(xiàng)目開(kāi)工投資額同比巨幅下降。由此可以推算出，2025年在建基建項(xiàng)目將大幅減少。另外近期政府出臺(tái)的各種化債政策目的更多的在于托底，也就是解決舊債舊項(xiàng)目，而非投資新項(xiàng)目。

　　2024年4月起，國(guó)家開(kāi)始實(shí)施汽車(chē)以舊換新政策。9月24日央行會(huì)議之后，政策實(shí)施力度加大。10-11月，汽車(chē)內(nèi)銷(xiāo)顯著好轉(zhuǎn)。從之前的大幅負(fù)增長(zhǎng)快速轉(zhuǎn)為大幅正增長(zhǎng)。11月，中國(guó)汽車(chē)內(nèi)銷(xiāo)同比增長(zhǎng)14%。目前的汽車(chē)以舊換新政策截止今年年底。但為了刺激消費(fèi)，預(yù)計(jì)明年仍將繼續(xù)出臺(tái)新的汽車(chē)消費(fèi)刺激政策。需要注意的是，今年四季度的大力度刺激或許已透支了明年的一部分需求。明年上半年，由于基數(shù)原因，汽車(chē)內(nèi)銷(xiāo)或仍能維持較大幅度增長(zhǎng)。但下半年，同比增速或放緩。

　　2024年，中國(guó)新能源車(chē)同比增速不斷提高。10-11月，同比增速維持在50%附近。2025年，新能源車(chē)銷(xiāo)售預(yù)計(jì)仍能維持高增長(zhǎng)。由于新能源汽車(chē)自重更大，輪胎中天膠比例增加。因此新能源車(chē)銷(xiāo)量的大幅增長(zhǎng)利好天膠需求。

　　2024年1-10月，汽車(chē)出口數(shù)據(jù)十分不錯(cuò)。但11月，汽車(chē)出口環(huán)比大降，同比增速也迅速?gòu)?0%以上跌至0附近。由于今年汽車(chē)出口基數(shù)極大，明年同比增速或放緩。

　　2024年，全球天膠需求有一個(gè)極大的亮點(diǎn)，就是歐洲的EUDR法案。由于該法案的緣故，歐洲今年大量進(jìn)口囤積天然橡膠。今年中國(guó)天膠進(jìn)口同比降幅遠(yuǎn)大于主產(chǎn)國(guó)出口降幅。這其中的差值很大可能是更多的天膠被出口到了歐洲。2025年年底，如果EUDR法案能順利執(zhí)行，那么歐洲新的需求增量也沒(méi)有了。2024年是0到1的過(guò)程；而2025年則是1到1。另外，2025年EUDR法案是否能執(zhí)行也存在變數(shù)。一方面，美國(guó)強(qiáng)烈反對(duì)該法案。EUDR法案不僅涉及到天然橡膠，也涉及到大豆、棕櫚油、牛肉等多種個(gè)其他農(nóng)產(chǎn)品。另一方面，歐洲右翼勢(shì)力抬頭，政策逐漸由左轉(zhuǎn)右。右翼領(lǐng)導(dǎo)人并不重視所謂的環(huán)保。

　　3．庫(kù)存清理完畢后，2025年國(guó)儲(chǔ)可能收儲(chǔ)

　　2009-2014年，國(guó)儲(chǔ)局收儲(chǔ)了大量天然橡膠。這部分橡膠儲(chǔ)存時(shí)間久遠(yuǎn)，質(zhì)量下降嚴(yán)重。2023年7月開(kāi)始，國(guó)儲(chǔ)局便多次拍賣(mài)天然橡膠。尤其是2024年9月之后，拍賣(mài)頻率十分密集。國(guó)儲(chǔ)局清理橡膠庫(kù)存的決心十分堅(jiān)定。

　　在清理完庫(kù)存之后，2025年，國(guó)儲(chǔ)局可能重啟天然橡膠收儲(chǔ)。關(guān)于收儲(chǔ)時(shí)間，可能與2023年相似。國(guó)儲(chǔ)局應(yīng)該不會(huì)收儲(chǔ)2025年的新膠。一方面，新膠和前一年的老膠質(zhì)量差距不大，但價(jià)格差距卻較大。另一方面，收儲(chǔ)當(dāng)年新膠，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)尤其是期貨市場(chǎng)造成巨大影響。所以，國(guó)儲(chǔ)局可能會(huì)在年中宣布收儲(chǔ)，收儲(chǔ)11月底從倉(cāng)單中流出的老膠。另外，從這么多年天然橡膠都沒(méi)有輪儲(chǔ)來(lái)看，國(guó)儲(chǔ)局并不急于收儲(chǔ)。今年9月之后，國(guó)儲(chǔ)局的拋儲(chǔ)對(duì)天膠期貨造成一定影響。只有在漲價(jià)的情況下才能順利的清理老全乳膠庫(kù)存。那么明年如果收儲(chǔ)，就是相反的情況了。以目前的高價(jià)，國(guó)儲(chǔ)局收儲(chǔ)可能性不大。2023三季度，國(guó)儲(chǔ)局宣布收儲(chǔ)3萬(wàn)噸左右的天膠。當(dāng)時(shí)RU主力僅有13000元/噸左右。因此，國(guó)儲(chǔ)局再次收儲(chǔ)可能也需要價(jià)格下跌的配合。

　　4．中國(guó)對(duì)緬甸老撾等國(guó)進(jìn)口商品免征關(guān)稅

　　2024年12月1日起，中國(guó)對(duì)原產(chǎn)于同我國(guó)建交的43個(gè)最不發(fā)達(dá)國(guó)家100%稅目產(chǎn)品適用稅率為零的特惠稅率。其中，關(guān)稅配額產(chǎn)品僅將配額內(nèi)關(guān)稅稅率降為零，配額外關(guān)稅稅率不變。天然橡膠被列入了零關(guān)稅商品。享受零關(guān)稅的43個(gè)國(guó)家中包括緬甸、老撾和利比里亞三個(gè)天然橡膠生產(chǎn)國(guó)。首先，緬甸是我國(guó)重要的煙片膠來(lái)源國(guó)。其次，越南與老撾接壤；泰國(guó)與緬甸老撾兩國(guó)接壤。未來(lái)需要觀察，越南和泰國(guó)的天膠有沒(méi)有可能通過(guò)緬甸和老撾進(jìn)入中國(guó)。

　　5．國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)入累庫(kù)通道

　　國(guó)內(nèi)天膠期貨通常呈現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性。也就是上半年弱而下半年強(qiáng)。今年上半年，天膠期貨呈現(xiàn)出一定的反季節(jié)性，價(jià)格不弱。其中的原因可能并非所謂的大牛市到來(lái)。而是因?yàn)閲?guó)內(nèi)天膠的持續(xù)大幅的超預(yù)期去庫(kù)。去庫(kù)的原因上文已經(jīng)詳細(xì)分析：一是產(chǎn)區(qū)受到干旱的影響；二是歐洲的EUDR法案導(dǎo)致產(chǎn)區(qū)的庫(kù)存囤積以及出口的分流。

　　11月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)入累庫(kù)通道，且累庫(kù)預(yù)計(jì)可以持續(xù)。明年上半年，預(yù)計(jì)全球天膠產(chǎn)量同比不會(huì)下降。甚至在天氣理想的條件下還能小幅增長(zhǎng)。歐洲EUDR法案影響減弱，更多的天膠將重新流回中國(guó)。

　　另外，今年9月中旬開(kāi)始，國(guó)儲(chǔ)連續(xù)拋儲(chǔ)約30萬(wàn)噸天然橡膠，其中絕大部分是全乳膠。盡管這些老膠質(zhì)量有所下降，但仍然能對(duì)目前市場(chǎng)上流通的貨源產(chǎn)生一定替代性。國(guó)儲(chǔ)的拋儲(chǔ)在相當(dāng)程度上增加了天膠的社會(huì)庫(kù)存。

　　由于停割季的緣故，泰國(guó)的原料價(jià)格在年底到第二年上半年一般都維持偏強(qiáng)格局。但原料價(jià)格強(qiáng)并不代表期貨價(jià)格一定強(qiáng)。如果國(guó)內(nèi)天膠持續(xù)累庫(kù)，期貨也將交易自己的庫(kù)存邏輯。