每經(jīng)記者 張壽林????每經(jīng)編輯 張益銘

　　1月10日，人民銀行宣布，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，中國(guó)人民銀行決定，2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。

　　東方金誠(chéng)研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳分析指出，這意味著在前期多次提示風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對(duì)債市的調(diào)控力度加碼，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明團(tuán)隊(duì)判斷，對(duì)債市而言，央行停止買(mǎi)入國(guó)債釋放了較強(qiáng)的嚴(yán)監(jiān)管信號(hào)，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)可能面臨一輪調(diào)整。但參考近期的高頻和總量數(shù)據(jù)，以及央行在Q4貨政例會(huì)、全年工作會(huì)議中的定調(diào)，債市長(zhǎng)期基本面環(huán)境和政策面環(huán)境并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的變化，低利率環(huán)境下機(jī)構(gòu)欠配壓力也可能在2025年延續(xù)。

　　穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

　　記者注意到，中央金融工作會(huì)議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱。人民銀行考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，認(rèn)真研究并推動(dòng)落實(shí)具體方案，根據(jù)債券市場(chǎng)情況靈活安排配套措施。2024年7月1日，人民銀行發(fā)布公告宣布開(kāi)展國(guó)債借入操作，必要時(shí)將擇機(jī)在公開(kāi)市場(chǎng)賣(mài)出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。

　　2024年12月31日，人民銀行披露，為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保持銀行體系流動(dòng)性充裕，2024年12月人民銀行開(kāi)展了公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，全月凈買(mǎi)入債券面值為3000億元。

　　針對(duì)央行決定階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債，東方金誠(chéng)研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳分析，從直接影響看，央行暫停買(mǎi)入國(guó)債將減少對(duì)國(guó)債的需求，同時(shí)不排除央行在暫停買(mǎi)入階段仍賣(mài)出長(zhǎng)債的可能性，以此來(lái)調(diào)節(jié)債市供求關(guān)系。

　　馮琳指出，這意味著在前期多次提示風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對(duì)債市的調(diào)控力度加碼，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

　　明明團(tuán)隊(duì)指出，近期央行采取干預(yù)措施的主要原因或有兩點(diǎn)，一方面防止機(jī)構(gòu)持倉(cāng)過(guò)度集中長(zhǎng)久期品種累積利率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面近期人民幣匯率承壓，央行調(diào)控收益率曲線避免中美利差倒掛進(jìn)一步加深。

　　明明團(tuán)隊(duì)分析，央行宣布停止買(mǎi)入國(guó)債，也是為了避免進(jìn)一步推動(dòng)債市利率的走低。值得關(guān)注的是，本次公告僅僅是提及暫停買(mǎi)入操作，并沒(méi)有表示將會(huì)賣(mài)出。國(guó)債買(mǎi)賣(mài)工具兼具流動(dòng)性投放和收益率曲線調(diào)控兩項(xiàng)功能，央行停止買(mǎi)入國(guó)債表明其避免利率過(guò)快下行政策意圖，但并未選擇賣(mài)出國(guó)債也代表維持流動(dòng)性充裕的目標(biāo)仍然靠前。

　　明明團(tuán)隊(duì)指出，穩(wěn)利率訴求不等同于推升債市利率趨勢(shì)上行，利率低位波動(dòng)或是理想狀態(tài)。

　　預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)可能面臨一輪調(diào)整

　　展望未來(lái)，馮琳判斷，后續(xù)若政府債券供給放量，長(zhǎng)債收益率回升至合理水平，市場(chǎng)供求關(guān)系能夠自發(fā)的趨于平衡，央行就有可能恢復(fù)買(mǎi)入國(guó)債，繼續(xù)發(fā)揮通過(guò)國(guó)債凈買(mǎi)入操作向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的作用。

　　馮琳還判斷，受央行暫停買(mǎi)入國(guó)債影響，短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的回升，但在今年“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，債牛的大方向難現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)。最后值得一提的是，暫停買(mǎi)入國(guó)債，或意味著一季度降準(zhǔn)概率上升。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明團(tuán)隊(duì)分析，2025年適度寬松的政策基調(diào)下，央行對(duì)債市利率穩(wěn)定的關(guān)注并不等同于推升利率。低通脹環(huán)境持續(xù)推升我國(guó)實(shí)際利率，刺激信貸需求回暖仍需壓降實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，因此維持相對(duì)較低的利率環(huán)境，同時(shí)避免其過(guò)快下行可能是相對(duì)理想的狀態(tài)。

　　明明團(tuán)隊(duì)同時(shí)分析，本次操作公告中提及“近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求”；去年12月國(guó)債凈融資規(guī)模較低，而1月已公布的國(guó)債和地方債發(fā)行計(jì)劃相對(duì)平穩(wěn)，疊加保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配債需求在年初季節(jié)性抬升，因此存在“供不應(yīng)求”的問(wèn)題。往后看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及2025年赤字率提升，而地方化債訴求下預(yù)計(jì)全年地方債供給相較2024年將進(jìn)一步抬升?？紤]到全年赤字規(guī)模、特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃均是在3月的全國(guó)“兩會(huì)”公布，屆時(shí)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)兩項(xiàng)工具或更多發(fā)力，以維持資金面充裕平穩(wěn)。

　　對(duì)債市而言，明明團(tuán)隊(duì)判斷，央行停止買(mǎi)入國(guó)債釋放了較強(qiáng)的嚴(yán)監(jiān)管信號(hào)，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)可能面臨一輪調(diào)整。但參考近期的高頻和總量數(shù)據(jù)，以及央行在Q4貨政例會(huì)、全年工作會(huì)議中的定調(diào)，債市長(zhǎng)期基本面環(huán)境和政策面環(huán)境并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的變化，低利率環(huán)境下機(jī)構(gòu)欠配壓力也可能在2025年延續(xù)。若央行在本次公告停止買(mǎi)入國(guó)債后沒(méi)有進(jìn)一步的干預(yù)利率走勢(shì)措施落地，參考2024年4月以來(lái)債市的幾輪主要調(diào)整，長(zhǎng)債利率和超長(zhǎng)債利率可能在階段性利空出盡后回到波動(dòng)下行的區(qū)間。