摘要

近期，債市表現(xiàn)良好，市場(chǎng)情緒交投旺盛。從10年期國(guó)債和政策利率（MLF or OMO）的點(diǎn)差看，現(xiàn)在已經(jīng)從10月份的“熊市曲線”定價(jià)轉(zhuǎn)向了中性定價(jià)，并逐步過(guò)渡到牛市定價(jià)。

從行情的驅(qū)動(dòng)因素看，當(dāng)前與2023年歲末年初的開(kāi)門(mén)紅行情十分接近。從相似點(diǎn)上來(lái)說(shuō)：1）行情啟動(dòng)都在11月下旬；2）相似的負(fù)債流入；3）大量的新增利率債供給并沒(méi)有沖擊到利率定價(jià)。而從不同點(diǎn)上來(lái)說(shuō)：1）2023年年底到1月初的行情匹配著經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅度下行；2）而當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，PMI從9月份到現(xiàn)在連續(xù)3個(gè)月回暖，地產(chǎn)銷(xiāo)售修復(fù)，對(duì)2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期上，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)中性。

地方債供給結(jié)束后，央行買(mǎi)債可能暫停。央行購(gòu)債對(duì)沖了大部分的地方債供給利空，且效果可能好于直接降準(zhǔn)。截至12月6日，置換債發(fā)行進(jìn)度已接近80%，我們認(rèn)為地方債發(fā)行較好的核心因素在于央行購(gòu)債（包括國(guó)債凈買(mǎi)入和買(mǎi)斷式回購(gòu)），短期緩解了商業(yè)銀行的利率敏感性等指標(biāo)，騰出了一定的額度。但政府債發(fā)行高峰階段已過(guò)，保持大幅寬松的必要性下降。

多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未下滑，央行或?qū)⒄{(diào)整貨幣政策節(jié)奏。對(duì)于當(dāng)前債券市場(chǎng)的牛市邏輯而言，有一個(gè)主要邏輯和一個(gè)次要邏輯。1）主要邏輯：機(jī)構(gòu)年末配置視角；2）次要邏輯：貨幣政策寬松預(yù)期。

那么，這兩條邏輯能夠如愿以?xún)攩?？我們認(rèn)為可能會(huì)存在一定阻力。結(jié)合MLF續(xù)作時(shí)點(diǎn)來(lái)看，12月關(guān)鍵的可能雙降節(jié)點(diǎn)為12月25日，但目前在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上發(fā)生了三點(diǎn)變化：1）PMI連續(xù)三月回暖；2）房地產(chǎn)銷(xiāo)售成交回暖+金融數(shù)據(jù)邊際改善；3）消費(fèi)數(shù)據(jù)上，受益于以舊換新補(bǔ)貼+消費(fèi)券，高頻顯示一定積極成效；4）此外，人民幣匯率目前也面臨較大壓力，成為影響貨幣政策節(jié)奏的因素之一。

因此，我們認(rèn)為從2025年全年視角上看，經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)性復(fù)蘇、權(quán)益的景氣牛，都存在較大的不確定性，但是短期內(nèi)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證邏輯，確實(shí)可能回讓央行放慢貨幣政策寬松節(jié)奏。而且如果將買(mǎi)國(guó)債+同業(yè)存款利率下降分別看作類(lèi)降準(zhǔn)和類(lèi)降息操作，那么可以說(shuō)11月已經(jīng)完成了一次“小雙降”，對(duì)于12月可能的雙降節(jié)點(diǎn)正是在地方債發(fā)行結(jié)束+11月宏觀數(shù)據(jù)披露之后，考慮短期邏輯雙降能否兌現(xiàn)我們存疑，但也要強(qiáng)調(diào)短期觀點(diǎn)并不影響全年寬松的幅度和節(jié)奏。

權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期向好，經(jīng)濟(jì)預(yù)期中性，難以復(fù)刻2023年末的二階段行情。2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的時(shí)刻。其中需要關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵因素：1）從股債雙牛的局面看，2014年末的超預(yù)期幅度的寬松是重要的催化劑。而我們認(rèn)為本輪的寬松已經(jīng)在11月份兌現(xiàn)大半，12月份繼續(xù)大幅寬松的可能性相對(duì)較低；2）從2023年四季度的跨年行情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，更重要的原因在于A股的連續(xù)下挫。

但是當(dāng)前無(wú)論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善（當(dāng)然我們認(rèn)為暫時(shí)不具備拐點(diǎn)性意義），還是貨幣政策連續(xù)寬松的可能性，還是政府發(fā)債進(jìn)度告一段落，以及權(quán)益市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的表現(xiàn)并不差，就已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)前債券市場(chǎng)定價(jià)了10BP-15BP的降息幅度，我們認(rèn)為短期相對(duì)過(guò)熱。

總體來(lái)說(shuō)，我們維持年度策略對(duì)明年利率點(diǎn)位1.7%到2.0%的判斷，但短期內(nèi)要注意節(jié)奏的平衡。也有投資人認(rèn)為，即便是12月份不降息，可以繼續(xù)預(yù)期1月、2月降息，但是我們認(rèn)為，時(shí)間越長(zhǎng)，故事的不確定性越高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財(cái)大規(guī)?；乇硪l(fā)市場(chǎng)波動(dòng)、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。

1. 債市可能的利空因素有哪些？

近期，債市表現(xiàn)良好，市場(chǎng)情緒交投旺盛。從10年期國(guó)債和政策利率（MLF or OMO）的點(diǎn)差看，現(xiàn)在已經(jīng)從10月份的“熊市曲線”定價(jià)轉(zhuǎn)向了中性定價(jià)，并逐步過(guò)渡到牛市定價(jià)。

從行情的驅(qū)動(dòng)因素看，當(dāng)前與2023年歲末年初的開(kāi)門(mén)紅行情十分接近。從相似點(diǎn)上來(lái)說(shuō)：

1）行情啟動(dòng)都在11月下旬。2023年啟動(dòng)在11月的最后3天，持續(xù)1個(gè)月左右，10年國(guó)債收益率由2.71%下行16BP至年底的2.56%。2024年啟動(dòng)于11月18日左右，彼時(shí)點(diǎn)位在2.11%左右，目前14個(gè)交易日已下行17BP至1.95%，相比去年提前了一周；

2）相似的負(fù)債流入。比如理財(cái)規(guī)模增加、保險(xiǎn)保費(fèi)流入等，都形成了一定催化。2023年底保險(xiǎn)大量增持現(xiàn)券，其中單周買(mǎi)入高峰達(dá)750億元；今年11月理財(cái)規(guī)模重新回到30萬(wàn)億上方，形成了一定增量資金；

3）大量的新增利率債供給并沒(méi)有沖擊到利率定價(jià)。規(guī)模上來(lái)看，2023年四季度是一萬(wàn)億左右特別國(guó)債，2024年是接近2萬(wàn)億地方政府置換債，但沖擊較去年更小。

而從不同點(diǎn)上來(lái)說(shuō)：

1）2023年年底到2024年1月初的行情，是匹配著經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅度下行，股弱、債強(qiáng)的蹺蹺板效應(yīng)，并且金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也連續(xù)走弱，PMI數(shù)據(jù)從23年9月開(kāi)始連續(xù)4個(gè)月走弱，信貸增速更是持續(xù)下滑超1年；

2）而2024年當(dāng)前面對(duì)的情況是，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，PMI從9月份到現(xiàn)在連續(xù)3個(gè)月回暖，地產(chǎn)銷(xiāo)售的修復(fù)是過(guò)去兩年最好的一次，金融數(shù)據(jù)2個(gè)月回暖。對(duì)2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期上，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)中性。

所以接下來(lái)點(diǎn)位進(jìn)入到2.0%以下，往下該何去何從？我們認(rèn)為，10年國(guó)債突破2.0%以后，確實(shí)明年的頂部已經(jīng)逐步清晰。正如我們?cè)?025年度策略里面提到的，2025年10年十年期國(guó)債的波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)在1.7-2.0%左右。但是短期內(nèi)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松的節(jié)奏預(yù)期有所透支，隨著基本面數(shù)據(jù)修復(fù)，權(quán)益市場(chǎng)邊際走強(qiáng)，12月份的貨幣政策的放松節(jié)奏可能不如預(yù)期，或?qū)⒅挥?5BP的降準(zhǔn)，節(jié)奏上債市有一定回調(diào)壓力。

2. 地方債供給結(jié)束后，央行買(mǎi)債可能暫停

央行購(gòu)債對(duì)沖了大部分的地方債供給利空，且效果可能好于直接降準(zhǔn)。截至12月6日，置換債發(fā)行進(jìn)度已接近80%，我們認(rèn)為地方債發(fā)行較好的核心因素在于央行購(gòu)債（包括國(guó)債凈買(mǎi)入和買(mǎi)斷式回購(gòu)），短期緩解了商業(yè)銀行的利率敏感性等指標(biāo)，騰出了一定的額度。而直接降準(zhǔn)的效果并不一定更好，有時(shí)間摩擦且釋放的流動(dòng)性規(guī)模并不一定能給銀行承接利率債騰出等量空間。

政府債發(fā)行高峰階段已過(guò)，保持大幅寬松的必要性下降。過(guò)去，市場(chǎng)認(rèn)為“利率債供給下央行對(duì)沖效果一般”此類(lèi)摩擦性因素是市場(chǎng)下跌的原因。而這次，在為了利率債供給而保障的較低資金利率下，如果說(shuō)政府債發(fā)行階段性結(jié)束，那么過(guò)度寬松的資金面的保持也意義不大，后續(xù)可能會(huì)回歸平穩(wěn)。

3. 多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未下滑，央行或?qū)⒄{(diào)整貨幣政策節(jié)奏

對(duì)于當(dāng)前債券市場(chǎng)的牛市邏輯而言，有一個(gè)主要邏輯和一個(gè)次要邏輯：

1）主要邏輯：機(jī)構(gòu)年末配置視角。年末保險(xiǎn)、理財(cái)負(fù)債端流入，理財(cái)短期配置資產(chǎn)也向基金轉(zhuǎn)移，造成了基金大幅度買(mǎi)入和市場(chǎng)同漲的現(xiàn)象，從11/22開(kāi)始至目前（12/5）基金累計(jì)凈買(mǎi)入債券規(guī)模超3600億元，日均買(mǎi)入量明顯提升，背后反映的是理財(cái)規(guī)模的修復(fù)，經(jīng)歷國(guó)慶節(jié)后的贖回風(fēng)波后，理財(cái)存續(xù)規(guī)模周度同比增速回歸10%以上水平，表現(xiàn)修復(fù)；

2）次要邏輯：貨幣政策寬松預(yù)期。結(jié)合924央行行長(zhǎng)表態(tài)年內(nèi)可能擇機(jī)降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)，以及近期對(duì)沖政府債供給的流動(dòng)性寬松操作，市場(chǎng)預(yù)期央行會(huì)在12月份進(jìn)一步雙降，所以10年期國(guó)債收益率下行到2.0%左右還有進(jìn)一步下行空間，驅(qū)動(dòng)十債利率向1.8%-1.9%運(yùn)動(dòng)。

那么，這兩條邏輯能夠如愿以?xún)攩?？我們認(rèn)為可能會(huì)存在一定阻力，結(jié)合MLF續(xù)作時(shí)點(diǎn)來(lái)看，12月關(guān)鍵的可能雙降節(jié)點(diǎn)為12月25日，但目前在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上發(fā)生了三點(diǎn)變化：

1）PMI連續(xù)三月回暖：9月-11月制造業(yè)PMI連續(xù)回升，11月上至50.3%，已達(dá)榮枯線以上，一改今年3月以來(lái)PMI數(shù)據(jù)的持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，其實(shí)從過(guò)去的情況來(lái)看，“三連回升”并不算常見(jiàn)，四連漲更少，上一次可以追溯到2023年6-9月的連續(xù)回升；結(jié)構(gòu)來(lái)看也有積極變化，11月新出口訂單指數(shù)環(huán)比明顯反彈（+0.8pct），供需格局改善（新訂單指數(shù)環(huán)比+0.8pct好于生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比+0.4pct）。

但當(dāng)前債市對(duì)PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)有所脫敏。PMI連續(xù)回暖，商品市場(chǎng)并未買(mǎi)賬，螺紋鋼為代表同比增速仍在季節(jié)性低位的負(fù)向區(qū)間。作為經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)的前瞻性指標(biāo)，通脹穩(wěn)定情況下PMI與債市利率具有較為顯著的正相關(guān)性（經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張→PMI上升→經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好→利率上行），因此過(guò)去債市對(duì)于PMI較為關(guān)注，且PMI對(duì)10Y國(guó)債利率具有3個(gè)月左右領(lǐng)先關(guān)系，例如2015-2020年滯后3期PMI與利率走勢(shì)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.73，但近年來(lái)債市已有所脫敏，從2023年至今的相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)看PMI與利率走勢(shì)關(guān)系已經(jīng)弱化，甚至出現(xiàn)背離。

2）房地產(chǎn)銷(xiāo)售成交回暖+金融數(shù)據(jù)邊際改善：924存量房貸利率官宣調(diào)整之后，一系列地產(chǎn)利好政策接連釋放落地，從高頻數(shù)據(jù)上觀察10月以來(lái)商品房成交確實(shí)展現(xiàn)出較強(qiáng)修復(fù)，與今年517和去年8月的兩輪利好相比動(dòng)能都要更強(qiáng)，11月末高點(diǎn)的成交量同比去年和前年都有約40%左右的增幅；與之相關(guān)的則是10月居民中長(zhǎng)貸的邊際改善，表現(xiàn)為同比小幅多增。

我們預(yù)計(jì)，11月金融數(shù)據(jù)可能延續(xù)改善趨勢(shì)，表現(xiàn)為連續(xù)兩個(gè)月盤(pán)整筑底。一方面是結(jié)合11月地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，銷(xiāo)售端成交表現(xiàn)不錯(cuò)，反映在居民信貸上或繼續(xù)邊際走強(qiáng)，且伴隨銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)，部分城市已經(jīng)上調(diào)了首套、二套房貸利率下限，此前新低的房貸利率轉(zhuǎn)頭向上；另一方面，狹義貨幣M1口徑迎來(lái)修訂，主要變化是在現(xiàn)行M1基礎(chǔ)上加入個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金，在10月M1增速已出現(xiàn)跌幅收窄的情況之下，M1增速有望繼續(xù)回升。

3）消費(fèi)數(shù)據(jù)上，受益于以舊換新補(bǔ)貼+消費(fèi)券，高頻顯示一定積極成效。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比4.8%，較9月提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上來(lái)看家電、家具、汽車(chē)以及化妝品等邊際回暖顯著，受益于雙十一前置+補(bǔ)貼政策發(fā)力；高頻數(shù)據(jù)上看11月消費(fèi)回暖也在延續(xù)，例如居民汽車(chē)消費(fèi)熱情較高，截至11月末，乘用車(chē)日均銷(xiāo)量中樞水平7.07萬(wàn)輛，明顯高于季節(jié)性，旅游價(jià)格指數(shù)也處于近年高位。

此外，人民幣匯率目前也面臨較大壓力，成為影響貨幣政策節(jié)奏的因素之一。從走勢(shì)來(lái)看本輪人民幣較美元貶值啟動(dòng)于11月初特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，疊加12月1日特朗普針對(duì)金磚國(guó)家的關(guān)稅措施再度推升匯率貶值壓力，截至12月5日，美元兌人民幣即期匯率已經(jīng)來(lái)到7.26元/美元點(diǎn)位，在中美摩擦加劇的匯率承壓背景下，貨幣政策節(jié)奏也會(huì)存在一定掣肘和挑戰(zhàn)。

因此，我們認(rèn)為從2025年全年視角上看，經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)性復(fù)蘇、權(quán)益的景氣牛，都存在較大的不確定性，但是短期內(nèi)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證邏輯，確實(shí)可能會(huì)讓央行放慢貨幣政策寬松節(jié)奏。而且如果將買(mǎi)國(guó)債+同業(yè)存款利率下降分別看作類(lèi)降準(zhǔn)和類(lèi)降息操作，那么可以說(shuō)11月已經(jīng)完成了一次“小雙降”，對(duì)于12月可能的雙降節(jié)點(diǎn)正是在地方債發(fā)行結(jié)束+11月宏觀數(shù)據(jù)披露之后，考慮短期邏輯雙降能否兌現(xiàn)我們存疑，但也要強(qiáng)調(diào)短期觀點(diǎn)并不影響全年寬松的幅度和節(jié)奏。

4. 權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期向好，經(jīng)濟(jì)預(yù)期中性，難以復(fù)刻2023年末的二階段行情

我們用類(lèi)比的方式，可以認(rèn)為2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的時(shí)刻。其中需要關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵因素：

1） 從股債雙牛的局面看，2014年末的超預(yù)期幅度的寬松是重要的催化劑。而我們前述分析，本輪的寬松已經(jīng)在11月份兌現(xiàn)大半，12月份繼續(xù)大幅寬松的可能性相對(duì)較低；

2）從2023年四季度的跨年行情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，更重要的原因在于A股的連續(xù)下挫，從11月的3000點(diǎn)以上到24年2月的2700點(diǎn)左右。

但是當(dāng)前無(wú)論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善（當(dāng)然我們認(rèn)為暫時(shí)不具備拐點(diǎn)性意義），還是貨幣政策連續(xù)寬松的可能性，還是政府發(fā)債進(jìn)度告一段落，以及權(quán)益市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的表現(xiàn)并不差，就已經(jīng)導(dǎo)致當(dāng)前債券市場(chǎng)定價(jià)了10BP-15BP的降息幅度，我們認(rèn)為短期相對(duì)過(guò)熱。

總體來(lái)說(shuō)，我們維持年度策略對(duì)明年利率點(diǎn)位1.7%到2.0%的判斷，但短期內(nèi)要注意節(jié)奏的平衡。也有投資人認(rèn)為，即便是12月份不降息，可以繼續(xù)預(yù)期1月、2月降息，但是我們認(rèn)為，時(shí)間越長(zhǎng)，故事的不確定性越高。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財(cái)大規(guī)模回表引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。

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（轉(zhuǎn)自：債文新說(shuō)）