本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　創(chuàng)金首席視點已經(jīng)發(fā)布了四期關(guān)于2025年資產(chǎn)配置的基本邏輯，分別是從流動性、政策、債券的基礎(chǔ)配置以及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)布局的角度進(jìn)行的單一分析。本期對風(fēng)險溢價的判斷是整個2025年資產(chǎn)配置方案的最后一張拼圖，融合分析這五張拼圖后我們將會給出2025年的投資策略：路遙知馬力。

　　??一、節(jié)后市場震蕩

　　當(dāng)投資者在討論跨年行情的時候，權(quán)益市場來了場倒春寒。大類資產(chǎn)中，原油、黃金以及債券走勢向上，美股經(jīng)過震蕩后恢復(fù)常態(tài)，納斯達(dá)克與標(biāo)普500年初以來微漲0．6%。人民幣小幅下跌0.6%，香港的恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)上周分別下跌1.64%、2．98%，A股深度調(diào)整。其中，創(chuàng)業(yè)板指下跌8．6%，科創(chuàng)50下跌7．54%，滬深300與上證50分別下跌5．17%與4．24%。申萬一級行業(yè)全部在調(diào)整，計算機(jī)、國防軍工、非銀金融與計算機(jī)調(diào)整幅度超過10%。

　　二、既定目標(biāo)預(yù)期的確定有利于生態(tài)的修復(fù)

　　倒春寒的市場驗證了2024年9月底市場反彈而非反轉(zhuǎn)的判斷，從一個側(cè)面說明2024年初我們提出的資產(chǎn)配置策略——《相時而動》的正確。2025年政策對股市的訴求是非常清晰的，穩(wěn)住房地產(chǎn)和股市是既定的策略，開年的市場調(diào)整有望引起決策者的重視。風(fēng)險資產(chǎn)價格向上或者向下都是市場的常態(tài)，對此苛責(zé)意義不大。決策者對既定目標(biāo)的實現(xiàn)手段以及對風(fēng)險容忍的程度是有顯著預(yù)期的，這對于市場生態(tài)的修復(fù)具有重要的價值。

　　資本市場的價值實現(xiàn)依賴于個人的預(yù)期和評估。雖然它不是一個可以客觀觀察到的現(xiàn)象，也只有在均衡條件下個體預(yù)期較為一致時，這樣的價值才有意義。同時，不均衡是一個常態(tài)，不同的個體有著不一樣也經(jīng)常不一致的預(yù)期，實踐中也不能將個人的評估簡單地累加。但是，預(yù)期仍然是2025年投資者評估風(fēng)險溢價的重要節(jié)點，對預(yù)期的分歧會造成投資者行為的分野。

　　近期時不時各種“小作文”對市場趨勢與節(jié)奏產(chǎn)生了一些擾動，使得短期預(yù)期分歧加劇。要完成既定的戰(zhàn)略目標(biāo)，形成穩(wěn)定甚至一致的預(yù)期是政策實施者的基本訴求。具體而言，需要判斷市場調(diào)整的幅度與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系，并通過平準(zhǔn)基金等有效的措施來確定市場的底線，這實際上是給定了市場運(yùn)行產(chǎn)生的負(fù)外部性的邊界。如此以來，投資者在穩(wěn)定的預(yù)期下，通過市場化的手段進(jìn)行價值的發(fā)現(xiàn)就是高質(zhì)量市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本要求。

　　三、2025年風(fēng)險溢價的判斷

　　在宏觀的配置與交易中，風(fēng)險溢價是指那些系統(tǒng)性地對資產(chǎn)定價具有決定性影響的要素，這些要素不容易納入傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹以及流動性的框架中，即使是政策因子也不容易處理這些內(nèi)容。因此，需要系統(tǒng)地分析。風(fēng)險因子往往和不確定性聯(lián)系在一起，根據(jù)奈特的理論，真正不確定性是利潤的來源，而利潤是資產(chǎn)配置或交易的源頭。我們對2025年的風(fēng)險溢價有以下初步的判斷。

　　第一，基于國內(nèi)積極的擴(kuò)張政策的實施，來自內(nèi)部的風(fēng)險溢價已經(jīng)降到了底部，其估值的提升來自于政策實施的預(yù)期差。該預(yù)期差主要指知與行的不同步，這與外部的沖擊有著直接的關(guān)系。

　　第二，風(fēng)險溢價主要來自于國際間的博弈。對于中美博弈間的風(fēng)險溢價需要建立在一個“任責(zé)”，而不是“任勢”的邏輯上。謝林（Thomas Scheling）是2005年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者，他建立了任責(zé)（Commitment）—威脅（Threat）/承諾（Promise）三位一體的謝林沖突的戰(zhàn)略框架，目的是分析沖突、協(xié)調(diào)以及合作的問題，以尋求一個本性為非零和的沖突的合理存在，即共同利益并存。

　　任責(zé)主要是通過約束乃至摒棄己方（而不是對方）將來行為的可能性，控制自己未來可能的行為空間。這一定程度上會讓自己處于相對“弱勢”的地位，甚至是“共同危險”的境地，以達(dá)到“守弱可成圖強(qiáng)之道”，不同于《孫子兵法》強(qiáng)調(diào)的“任勢”（威風(fēng)、強(qiáng)勢或震懾力）。

　　在這個框架下，依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯“政府是一個超級企業(yè)”的邏輯，將中美納入四年（2025-2029）的博弈框架下，會得出一個基本的結(jié)論。即無論是原創(chuàng)的技術(shù)創(chuàng)新，還是既跟隨又獨(dú)立自主的技術(shù)路線，都面臨著巨大的財務(wù)壓力。隨著技術(shù)能力的代際差異，以及新需求、新技術(shù)、新要素、新資本、新價值的重新鏈接，中美共同利益將會達(dá)成均衡，之前將會是劇烈的動蕩。這個過程就是美國貝森特所講的那樣：特朗普的關(guān)稅威脅是一種談判策略，目的是讓其他國家獲取讓步。關(guān)稅是與貿(mào)易伙伴進(jìn)行談判的起點，從根本上說特朗普是一個自由貿(mào)易者。這其實是在說明一個基本的現(xiàn)實：決策者看重底線（支撐線）是否突破，投資者看重頂線（壓力線）是否突破，壓力線與支撐線之間的產(chǎn)業(yè)態(tài)勢如何是決策的前提。

　　據(jù)此，我們判斷來自國際沖擊下的風(fēng)險溢價對資產(chǎn)定價節(jié)奏的影響是先抑后揚(yáng)，這一點與市場流行的完全對抗、風(fēng)險溢價有增無減的判斷是非常不同的。

　　第三，需要重視國內(nèi)產(chǎn)業(yè)演化中的風(fēng)險溢價。一般認(rèn)為，風(fēng)險溢價是個宏觀的敘事，中觀和微觀的分析不需要涉及。我們認(rèn)為從中國處于產(chǎn)業(yè)更替的過渡期的背景出發(fā)，奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家、資本理論大家拉赫曼（Lachmann）在《資本及其結(jié)構(gòu)》給出了的啟示是值得認(rèn)真學(xué)習(xí)的。該書指出：由于宏觀經(jīng)濟(jì)思維被收入—支出模型（它沒有資本盈虧的空間）主導(dǎo)，從而導(dǎo)致不當(dāng)投資及其后果被忽略。不當(dāng)投資的后果并不局限于與其直接相關(guān)的資本所有者和債權(quán)人所承受的財產(chǎn)損失，而是通過結(jié)構(gòu)性互補(bǔ)網(wǎng)絡(luò)，可能會擴(kuò)散至整個經(jīng)濟(jì)體系。

　　從不同時長的經(jīng)濟(jì)周期看，中國經(jīng)濟(jì)尚沒有出清。結(jié)合并購成為2025年確定政策的背景，投資者可以設(shè)想一下，那些沒有并購機(jī)會，即使庫存消耗殆盡也無力補(bǔ)庫存的企業(yè)，其結(jié)局將會如何？再考慮美國加稅等直接的沖擊，這些不當(dāng)投資在引發(fā)局部風(fēng)險的同時，會不會觸發(fā)宏觀的風(fēng)險？?這理應(yīng)是我們在分析風(fēng)險溢價時需要重點考慮的。即使不考慮這些系統(tǒng)的沖擊，個體的沖擊帶來的信用風(fēng)險對于目前一往無前的債券市場來講也是不得不提防的。

　　四、投資策略：路遙知馬力

　　融合前期首席視點對政策因子、交易因子以及風(fēng)險溢價等的判斷，我們給出2025年投資的建議。

　　1）2024年的策略是相時而立，基礎(chǔ)收益來自于配置上的耐心三寶，超額收益來自于擇時。

　　2）2025年的策略是路遙知馬力。相對于擇時來講，配置更加重要，配置取決于對企業(yè)核心競爭力的認(rèn)知，取決于對風(fēng)險溢價沖擊的理解。在確定的政策預(yù)期下，市場微觀的表現(xiàn)是投資者更應(yīng)該關(guān)注的，這是大類資產(chǎn)配置的基本策略。

　　3）在沒有看到“外圍—中心”特征的實質(zhì)改變之前，資本需要考慮現(xiàn)實的回報，啞鈴策略仍然不能放棄。

　　4）債券的基礎(chǔ)性配置價值是過渡期的時代特征所決定的。但需要明確，無風(fēng)險利率的下降是有邊界的，節(jié)奏沖擊預(yù)示著債券的擇時策略愈發(fā)重要。同時需要高度關(guān)注不當(dāng)投資對信用配置的擾動。

　　5）2024年成長股行情的預(yù)演指明了過渡期戰(zhàn)略性配置的方向。投資者應(yīng)給予足夠的耐心，這些權(quán)益配置的系統(tǒng)性風(fēng)險不大，非系統(tǒng)性風(fēng)險需要高度關(guān)注。從其背后的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)來看，需要關(guān)注服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的價值重估帶來的結(jié)構(gòu)變化，更需要關(guān)注企業(yè)家精神在新時代對資產(chǎn)定價起到的根本性作用。

　　6）聽黨的話是戰(zhàn)略性配置的基本定律，新質(zhì)生產(chǎn)力已經(jīng)帶來了可觀的收益。從結(jié)構(gòu)上看，AI技術(shù)是最基礎(chǔ)的，AI+是穩(wěn)健而靚麗的。而震蕩調(diào)整后的市場或許正好是布局的良機(jī)。