界面新聞?dòng)浾?| 張藝

　　偏苯三酸酐（TMA）價(jià)格大漲，十倍化工牛股、全球最大TMA生產(chǎn)企業(yè)正丹股份（300641.SZ）2024年業(yè)績(jī)市值雙豐收。

　　正丹股份1月14日披露了2024年業(yè)績(jī)預(yù)告。公司預(yù)計(jì)報(bào)告期實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)11億元至13億元，同比增長(zhǎng)110.39倍至130.64倍。這較去年前三季度約30倍的增幅又上升不少。

　　扣非歸母凈利潤(rùn)增幅更大。公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為10.95億元至12.95億元，同比增長(zhǎng)234.13倍至277.06倍。

　　然而，這份超強(qiáng)的業(yè)績(jī)預(yù)告背后存在隱憂(yōu)，正丹股份四季度業(yè)績(jī)中值環(huán)比下降約30%。業(yè)績(jī)主力TMA價(jià)格能否保持高位？多家公司在擴(kuò)產(chǎn)，去年的市場(chǎng)供需失衡會(huì)否重歸平衡狀態(tài)？股價(jià)大漲是否提前透支業(yè)績(jī)？

　　“TMA價(jià)格目前仍在高位相對(duì)穩(wěn)定。”正丹股份證券部人士對(duì)界面新聞表示，TMA不是大宗商品，具體價(jià)格屬行業(yè)機(jī)密，價(jià)格會(huì)有波動(dòng)，一單一價(jià)，一客一價(jià)。

　　該人士告訴界面新聞，化工行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期至少兩年，不過(guò)“現(xiàn)在TMA熱度低下來(lái)了，供需關(guān)系已經(jīng)沒(méi)有那么緊張了”。

　　正丹股份2024年業(yè)績(jī)預(yù)告

　　四季度凈利環(huán)比降約三成

　　正丹股份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度超百倍的同時(shí)有幾個(gè)點(diǎn)值得注意。

　　首先，2024年業(yè)績(jī)雖好，但正丹股份超百倍增速的一大原因是2023年業(yè)績(jī)基數(shù)低。

　　在過(guò)去的兩年里，正丹股份的業(yè)績(jī)是“冰火兩重天”。

　　正丹股份2023年深陷泥潭，公司業(yè)績(jī)只有不到1000萬(wàn)元，創(chuàng)上市以來(lái)新低，降幅超過(guò)80%。

　　在最低業(yè)績(jī)之上，正丹股份2024年業(yè)績(jī)爆發(fā)，才取得了超過(guò)百倍的增速。

　　其次，四季度環(huán)比下降約30%。

　　對(duì)比三季報(bào)，正丹股份四季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)區(qū)間為2.75億元至4.75億元。取中值來(lái)看，環(huán)比三季度的5.39億元下滑約30%。

　　是因?yàn)?023年第四季度正丹股份出現(xiàn)虧損，因而加上四季報(bào)后，去年整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诩涌臁?/p>

　　對(duì)四季度業(yè)績(jī)環(huán)比下滑的原因，正丹股份人士稱(chēng)，具體等定期報(bào)告披露。

　　第三，增長(zhǎng)的原因是正丹股份主營(yíng)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)大升。

　　正丹股份主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及精細(xì)化工行業(yè)和環(huán)保新材料行業(yè)，目前主要產(chǎn)品包括偏苯三酸酐（TMA）、偏苯三酸三辛酯（TOTM）、乙烯基甲苯（VT）、均四甲苯等。

　　正丹股份解釋稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品TMA和TOTM產(chǎn)銷(xiāo)量較上年大幅增長(zhǎng)，銷(xiāo)售單價(jià)大幅上升，且單位成本基本保持穩(wěn)定，酸酐及酯類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)，使得歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。

　　正丹股份業(yè)績(jī)爆發(fā)的起因是另一TMA巨頭的停產(chǎn)。

　　2024年4月起，美國(guó)英力士宣布永久性關(guān)閉其TMA生產(chǎn)裝置，導(dǎo)致市場(chǎng)上產(chǎn)品逐漸供不應(yīng)求，TMA產(chǎn)品價(jià)格大漲。

　　英力士官方網(wǎng)站披露TMA產(chǎn)能為7萬(wàn)噸/年，第三方數(shù)據(jù)顯示，為全球第二大供應(yīng)商。

　　根據(jù)慧聰涂料網(wǎng)上公開(kāi)數(shù)據(jù)，2023年全球TMA產(chǎn)能約為25.5萬(wàn)噸。正丹股份TMA產(chǎn)能8.5萬(wàn)噸/年，是目前全球產(chǎn)能最大的TMA供應(yīng)商。

　　其余主要TMA生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)主要包括百川股份（002455.SZ）4萬(wàn)噸/年，泰達(dá)新材3萬(wàn)噸/年，國(guó)外還有意大利的Polynt（波林）。

　　超過(guò)四分之一的TMA產(chǎn)能退出后，行業(yè)供需關(guān)系驟然逆轉(zhuǎn)。

　　有公開(kāi)資料顯示，從2024年1月1日至5月16日，TMA價(jià)格從14，000元/噸上漲到43，000元/噸，在5月21日已經(jīng)上漲到49，500元/噸左右，到9月30日漲至約53，500元/噸。

　　具體價(jià)格變化方面，正丹股份人士稱(chēng)，不方便透露。不過(guò)，這種漲價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)立竿見(jiàn)影，銷(xiāo)售毛利率和凈利率變化十分明顯。

　　2023年正丹股份偏苯三酸酐及酯類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率才6.63%，到了2024年上半年，這一業(yè)務(wù)毛利率上升至34.92%，增加了超過(guò)4倍。

　　業(yè)績(jī)最好的三季度毛利率正是飆升。正丹股份整體銷(xiāo)售毛利率已上升至54.08%，銷(xiāo)售凈利率已高達(dá)44.41%。

　　正丹股份單季銷(xiāo)售毛利率變化

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)嗎？

　　正丹股份業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)能否持續(xù)，還要看TMA能在高位持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。而TMA的價(jià)格如何表現(xiàn)，又要看市場(chǎng)的供給和需求。

　　“TMA為T(mén)OTM的重要原料之一。”正丹股份人士對(duì)界面新聞表示。

　　其中，TMA主要應(yīng)用于增塑劑行業(yè)、粉末涂料行業(yè)、聚酯樹(shù)脂行業(yè)和絕緣材料行業(yè)等。

　　正丹股份TMA產(chǎn)品下游代表性客戶(hù)國(guó)內(nèi)有艾倫塔斯、聯(lián)成化學(xué)、神劍股份、光華股份、中法化學(xué)、領(lǐng)創(chuàng)環(huán)保；國(guó)外有美國(guó)埃克森美孚、巴斯夫、日本三菱、花王，韓國(guó)LG、愛(ài)敬化工，德國(guó)Covestro，法國(guó)Valtris等。

　　“從調(diào)研來(lái)看，TMA需求是一個(gè)逐步緩慢地增長(zhǎng)過(guò)程，每年會(huì)保持3%-5%的平穩(wěn)增長(zhǎng)。”正丹股份人士對(duì)界面新聞稱(chēng)。

　　在2024年8月，正丹股份高管在投資者交流時(shí)指出，未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)增塑劑、粉末涂料、高級(jí)絕緣材料、高溫固化劑、高級(jí)潤(rùn)滑油等下游行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)偏苯三酸酐需求將保持持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　“從目前的TMA的下游應(yīng)用中，TOTM等三酸類(lèi)增塑劑用途約占比50%左右?！闭す煞莞吖鼙硎?。

　　TOTM主要用作高等級(jí)PVC電線(xiàn)電纜的增塑劑，下游應(yīng)用包括電線(xiàn)電纜、汽車(chē)線(xiàn)束、冰箱門(mén)封、PVC醫(yī)用耗材、汽車(chē)座墊、人造革等行業(yè)。據(jù)介紹，目前在耐105℃電線(xiàn)電纜主增塑劑方面TOTM尚未有替代品。

　　正丹股份表示，近年來(lái)，國(guó)家大力推進(jìn)家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)下鄉(xiāng)政策，國(guó)務(wù)院又印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，公司預(yù)計(jì)TOTM年均增速大約在5%-8%左右。

　　因此，從需求來(lái)看，TMA和TOTM的每年保持著一定的增速，但幅度并不大。

　　從供給來(lái)看，TMA的產(chǎn)能擴(kuò)張及釋放也還需時(shí)日。

　　在TMA領(lǐng)域，正丹股份去年提出了兩項(xiàng)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目。

　　此外，常青科技（603125.SZ）2024年5月提出擬投百億元建高分子新材料項(xiàng)目，其中一期項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)能TMA8萬(wàn)噸。新三板公司泰達(dá)新材也有3萬(wàn)噸TMA的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

　　僅正丹股份這兩大項(xiàng)目一旦投產(chǎn)并滿(mǎn)產(chǎn)，市場(chǎng)便再添多達(dá)11.5萬(wàn)噸的TMA產(chǎn)能，這也遠(yuǎn)高出英力士關(guān)停的產(chǎn)量。市場(chǎng)會(huì)否因此飽和？

　　“TMA產(chǎn)能短期難釋放出來(lái)?！闭す煞萑耸扛嬖V界面新聞，化工行業(yè)上產(chǎn)能建設(shè)有一定的時(shí)間周期，通常情況下周期為兩年，馬來(lái)西亞項(xiàng)目在國(guó)外，周期預(yù)計(jì)是36個(gè)月。此外，從投產(chǎn)到滿(mǎn)產(chǎn)也有一個(gè)爬坡的過(guò)程。

　　“如若進(jìn)行TMA項(xiàng)目新建，一般涉及立項(xiàng)、環(huán)評(píng)、安評(píng)、能評(píng)、設(shè)計(jì)、施工以及設(shè)備定制、安裝、調(diào)試等環(huán)節(jié)，建設(shè)周期受眾多因素影響，具有不確定性?！闭す煞荼硎?。

　　就海外設(shè)廠(chǎng)的原因，正丹股份人士稱(chēng)，一來(lái)，國(guó)外存在市場(chǎng)需求。二來(lái)，也考慮未來(lái)出口可能面臨的貿(mào)易制裁風(fēng)險(xiǎn)。“現(xiàn)在企業(yè)走出去是個(gè)必然的趨勢(shì)，這是公司走國(guó)際化戰(zhàn)略的一部分?！?/p>

　　正丹股份海外市場(chǎng)的營(yíng)收占比在上升。公司2024年上半年，海外市場(chǎng)營(yíng)收占比已達(dá)30%，2023年其營(yíng)收占比為24%。

　　海外市場(chǎng)的毛利率也好于國(guó)內(nèi)。去年上半年，國(guó)外市場(chǎng)毛利率為37.25%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為19.85%。

　　由上可見(jiàn)，從供需關(guān)系來(lái)看，TMA價(jià)格存在一定的支撐，正丹股份或還會(huì)度過(guò)一段時(shí)間的高毛利時(shí)期。

　　正丹股份稱(chēng)，“公司目前已不對(duì)外公開(kāi)報(bào)價(jià)，具體成交價(jià)格隨行就市，會(huì)根據(jù)不同的客戶(hù)有所差異?！?/p>

　　不過(guò)，生意社數(shù)據(jù)顯示，TMA報(bào)價(jià)從9月30日的53，500元/噸，跌至2025年1月13日的49，000元/噸，累計(jì)跌幅超8%。

　　不管今年利潤(rùn)如何，正丹股份如此高的增長(zhǎng)亦難持續(xù)。畢竟2023年的低基數(shù)不再，取而代之的是2024年的史上最強(qiáng)業(yè)績(jī)。

　　股價(jià)透支了業(yè)績(jī)？

　　二級(jí)市場(chǎng)上，受產(chǎn)品漲價(jià)推動(dòng)，正丹股份是2024年第一只十倍大牛股，也是自低位上漲漲幅最大的公司。公司股價(jià)上半年從最低2.83元/股，大漲至最高36.67元/股，漲幅近12倍。公司去年累積漲幅340.43%。

　　正丹股份上半年還因股價(jià)遭停牌核查，在核查公告中提到，因市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生變化，公司主要產(chǎn)品偏苯三酸酐的市場(chǎng)價(jià)格上漲幅度較大。

　　去年上半年的股價(jià)已透支了業(yè)績(jī)。在正丹股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的第三季度，公司股價(jià)反而下滑了約9%，去年下半年最大回撤幅度超過(guò)50%。

　　2025年1月14日，正丹股份股價(jià)上漲4.10%，收于26.65元/股，最新市值142億元，動(dòng)態(tài)市盈率12.9倍。

　　在股價(jià)大漲過(guò)后，正丹股份控股股東的一致行動(dòng)人在減持公司股份。銀萬(wàn)榕樹(shù)6號(hào)私募基金在11月14日至12月12日期間減持280.61萬(wàn)股，減持比例0.53%。

　　對(duì)于后續(xù)規(guī)劃，正丹股份高管表示，公司后續(xù)將繼續(xù)聚焦主業(yè)，加快偏苯三酸酐、TOTM和均四甲苯產(chǎn)能的釋放。同時(shí)，延伸碳九芳烴綜合利用產(chǎn)業(yè)鏈，加快推進(jìn)氧化反應(yīng)尾氣綜合利用制氮項(xiàng)目（年產(chǎn)4.8萬(wàn)噸液氮和4，000萬(wàn)Nm3高純氮?dú)猓┮约凹夹g(shù)改造等項(xiàng)目的建設(shè)。此外，加快推進(jìn)部分項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，爭(zhēng)取及早投產(chǎn)。