銅： 震蕩偏弱

　　1、宏觀。海外方面，美國(guó)12月Markit制造業(yè)PMI初值48.3，低于預(yù)期49.5和前值49.7；Markit服務(wù)業(yè)PMI初值58.5，高于預(yù)期55.8和前值56.1；12月Markit制造業(yè)PMI仍處于萎縮區(qū)間，但服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)2021年10月以來(lái)的逾三年最快，顯示制造業(yè)雖然低迷，但經(jīng)濟(jì)韌性仍存。美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次議息會(huì)議，如期再降息25基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示明年降息次數(shù)砍半至兩次；鮑威爾表示“接近或已到達(dá)”放緩、暫停降息的節(jié)點(diǎn)，未來(lái)降息將需要通脹取得新的進(jìn)展。國(guó)內(nèi)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議措辭和此前召開(kāi)的中央政治局會(huì)議基調(diào)基本一致，對(duì)“積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”做進(jìn)一步的部署，提振市場(chǎng)信心。

　　2、基本面。銅精礦方面，國(guó)內(nèi)TC保持低位偏弱報(bào)價(jià)，表明銅精礦仍然緊張，長(zhǎng)單談判方面，國(guó)內(nèi)部分銅冶煉企業(yè)與Antofagastat敲定2025年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)Benchmark為21.25美元/噸與2.125美分/磅。精銅產(chǎn)量方面，12月電解銅預(yù)估產(chǎn)量100.86萬(wàn)噸，環(huán)比增加8.13%，同比增加8.74%。因SMM統(tǒng)計(jì)樣本增加，電解銅總體產(chǎn)量將有所增加，且年底企業(yè)有沖量的意愿。進(jìn)口方面，國(guó)內(nèi)11月精銅凈進(jìn)口同比下降3.8%至34.82萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑至-0.11%；11月廢銅進(jìn)口量環(huán)比下降5.24%至17.35萬(wàn)金屬?lài)?，同比下?.14%，累計(jì)同比增加13.76%。庫(kù)存方面來(lái)看，截止12月20日全球銅顯性庫(kù)存較上周（13日）統(tǒng)計(jì)下降2.8萬(wàn)噸至48.6萬(wàn)噸，其中LME庫(kù)存下降500噸至272325噸；Comex庫(kù)存下降485噸至93550噸；國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存周度下降2.36萬(wàn)噸至9.87萬(wàn)噸，保稅區(qū)庫(kù)存下降0.38萬(wàn)噸至2.99萬(wàn)噸。需求方面，社會(huì)庫(kù)存繼續(xù)快速去庫(kù)，但下游存在訂單放緩跡象，繼續(xù)關(guān)注庫(kù)存變化。

　　3、觀點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次降息如期而至，但放緩降息節(jié)奏預(yù)期相對(duì)比較明確，這也沖擊著海外金融市場(chǎng)，美元維持偏強(qiáng)走勢(shì)，黃金原油一度走弱下，也拖累銅價(jià)出現(xiàn)補(bǔ)跌動(dòng)作。不過(guò)，從國(guó)內(nèi)來(lái)看無(wú)論是市場(chǎng)期待穩(wěn)增長(zhǎng)政策，還是從銅自身基本面去看，并不支持銅價(jià)大幅走弱。因此當(dāng)前的沖擊因素主要來(lái)自于海外，特別是特朗普入主白宮后帶來(lái)的政策變化，關(guān)注海外市場(chǎng)情緒變化以及金融市場(chǎng)的反饋，臨近年關(guān)暫時(shí)仍以區(qū)間震蕩來(lái)去看待，關(guān)注盤(pán)面可能出現(xiàn)的新變化。

　　鎳&不銹鋼： 基本面存壓，警惕海外擾動(dòng)

　　1、價(jià)格：鎳礦方面，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)價(jià)格周度價(jià)格維持，印尼和菲律賓鎳礦升水分別維持15美元/濕噸和9.5美元/濕噸；鎳鐵方面，國(guó)內(nèi)高鎳生鐵價(jià)格延續(xù)小幅下跌，周度下跌3元/鎳點(diǎn)至942元/鎳點(diǎn)；硫酸鎳方面，價(jià)格延續(xù)小幅反彈，周度價(jià)格上漲40元/噸至26450元/噸。價(jià)差方面，鎳生鐵較電解鎳升貼水上漲61元/鎳點(diǎn)收至-280元/鎳點(diǎn)；硫酸鎳較一級(jí)鎳負(fù)溢價(jià)上漲5956元/鎳點(diǎn)至-2672元/鎳點(diǎn)。

　　2、進(jìn)出口方面，11月鎳礦進(jìn)口324.49萬(wàn)噸，環(huán)比下降23%；一級(jí)鎳進(jìn)口0.9萬(wàn)噸，環(huán)比下降7.11%、出口量1萬(wàn)噸，環(huán)比增加19.00%、實(shí)現(xiàn)凈出口0.18萬(wàn)噸，環(huán)比增加126.43%；鎳鐵進(jìn)口88萬(wàn)噸，環(huán)比增加28%；濕法中間品進(jìn)口3萬(wàn)鎳噸，環(huán)比增加8%；鎳锍進(jìn)口22442噸，環(huán)比下降31%；硫酸鎳進(jìn)口1.8萬(wàn)噸，環(huán)比增加75%。

　　3、需求-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈：供應(yīng)端，南方某鋼廠將于1月1號(hào)停產(chǎn)檢修1.5個(gè)月，計(jì)劃春節(jié)后復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)影響木銹鋼產(chǎn)量15萬(wàn)噸。進(jìn)出口，11月中國(guó)不銹鋼實(shí)現(xiàn)凈出口量約30.91萬(wàn)噸，環(huán)比增加19.3%。庫(kù)存端，全國(guó)主流市場(chǎng)不銹鋼89倉(cāng)庫(kù)口徑社會(huì)總庫(kù)存93.82萬(wàn)噸，周環(huán)比上升1.70%，以300系和400系資源增加為主。需求端，2024年國(guó)補(bǔ)大力拉動(dòng)，空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)迎來(lái)暖冬，且出口表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，外銷(xiāo)需求旺盛，備貨前置；另一方面，政策方面又添期待，12月20日，商務(wù)部消費(fèi)促進(jìn)司司長(zhǎng)李剛表示，當(dāng)前商務(wù)部正在與有關(guān)方面一道，抓緊研究制定明年有關(guān)“大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新”的相關(guān)政策。

　　4、需求-新能源產(chǎn)業(yè)鏈：原材料端，高冰鎳和MHP周度價(jià)格呈現(xiàn)小幅下跌，硫酸鎳價(jià)格上漲，即期冶煉利潤(rùn)進(jìn)一步修復(fù)。需求端，三元前驅(qū)體需求仍處小旺季，但1月需求或?qū)⒊霈F(xiàn)小幅轉(zhuǎn)弱跡象。終端，據(jù)乘聯(lián)會(huì)，12月1-15日，乘用車(chē)新能源市場(chǎng)零售53.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)71%，環(huán)比增長(zhǎng)6%；12月1-15日，全國(guó)乘用車(chē)廠商新能源批發(fā)58萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)68%，環(huán)比增長(zhǎng)2%。

　　5、庫(kù)存：周內(nèi)LME庫(kù)存下降3072噸至161436噸；滬鎳庫(kù)存增加706噸至35390噸，SMM六地庫(kù)存累計(jì)下降236 噸42101噸，保稅區(qū)庫(kù)存維持4900噸

　　6、觀點(diǎn)：消息面，據(jù)彭博社報(bào)道，印度尼西亞正在考慮大幅削減鎳礦配額，以提振這種電池金屬不斷下跌的價(jià)格，目前來(lái)看，周度鎳礦價(jià)格平穩(wěn)。不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈，季節(jié)性影響或?qū)⑦M(jìn)入供需雙弱的狀態(tài)，周度原材料鎳鐵價(jià)格小幅下跌，不銹鋼理論成本支撐小幅下移。硫酸鎳產(chǎn)業(yè)鏈，原材料價(jià)格走弱，硫酸鎳價(jià)格受需求帶動(dòng)小幅上漲，但也將進(jìn)入淡季壓力，對(duì)鎳價(jià)提振效果有限。印尼鎳礦存在潛在擾動(dòng)，且國(guó)內(nèi)仍有拉動(dòng)需求的政策預(yù)期，鎳和不銹鋼價(jià)格均進(jìn)入較低估值水平，短期價(jià)格有望偏強(qiáng)運(yùn)行，但基本面的壓力限制反彈高度。

　　氧化鋁&電解鋁： 情緒轉(zhuǎn)淡，弱勢(shì)震蕩

　　周內(nèi)氧化鋁期貨主力換月后，重心回落，20日主力收至4802元/噸，周度跌幅8.1%。滬鋁震蕩偏弱，20日主力收至19975元/噸，周度跌幅1.8%。

　　1、供給：據(jù)SMM，周內(nèi)氧化鋁開(kāi)工率下調(diào)0.01%至85.35%，山西呂梁市秋冬季管控措施落地，當(dāng)?shù)匮趸X廠受環(huán)保減排政策影響，限制焙燒環(huán)節(jié)。河南等地為保冬季安全生產(chǎn)，企業(yè)開(kāi)始開(kāi)工負(fù)荷難以提升，國(guó)內(nèi)鋁土礦到港量延續(xù)下滑。電解鋁方面，西北產(chǎn)能穩(wěn)定釋放，四川開(kāi)啟枯水季減產(chǎn)，預(yù)計(jì)量級(jí)在20萬(wàn)噸左右。據(jù)SMM，預(yù)計(jì)12月國(guó)內(nèi)冶金級(jí)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能升至8929萬(wàn)噸，產(chǎn)量758萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)4.7%，同比增長(zhǎng)11.6%；12月國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能持穩(wěn)在4369萬(wàn)噸，產(chǎn)量371萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)3.5%，同比增長(zhǎng)4.2%，鋁水比回調(diào)至72%。

　　2、需求：周內(nèi)加工企業(yè)開(kāi)工率下調(diào)0.2%至63%。其中鋁型材開(kāi)工率下調(diào)1%至48%，鋁板帶開(kāi)工率持穩(wěn)在72%，鋁箔開(kāi)工率持穩(wěn)在75%，鋁線(xiàn)纜開(kāi)工率持穩(wěn)在71.8%。鋁棒加工費(fèi)河南臨沂持穩(wěn)，新疆廣東包頭無(wú)錫上調(diào)40-130元/噸；鋁桿加工費(fèi)全線(xiàn)上調(diào)50元/噸。

　　3、庫(kù)存：交易所庫(kù)存方面，氧化鋁周度去庫(kù)6617噸至4.09萬(wàn)噸；滬鋁周度去庫(kù)0.99萬(wàn)噸至21.45萬(wàn)噸；LME周度去庫(kù)1萬(wàn)噸至66.5萬(wàn)噸。社會(huì)庫(kù)存方面，氧化鋁周度去庫(kù)0.9萬(wàn)噸至8.1萬(wàn)噸；鋁錠周度去庫(kù)2.9萬(wàn)噸至52.8萬(wàn)噸；鋁棒周度去庫(kù)0.37萬(wàn)噸至8.91萬(wàn)噸。

　　4、觀點(diǎn)：海外氧化鋁復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)下游西南電解鋁減產(chǎn)，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格逐漸松動(dòng)。隨著期貨主力轉(zhuǎn)至2502后，開(kāi)始兌現(xiàn)弱預(yù)期特征。目前盤(pán)面正套空間不大，可考慮提前布局03以后遠(yuǎn)月空單。美降息節(jié)奏轉(zhuǎn)慢后、最終結(jié)果未引發(fā)市場(chǎng)超預(yù)期反應(yīng)。基本面開(kāi)始成為主導(dǎo)性邏輯，淡季累庫(kù)效應(yīng)為鋁價(jià)帶來(lái)向下驅(qū)動(dòng)。但短期成本支撐位較強(qiáng)，階段減產(chǎn)消息影響仍存，大跌空間暫并不充分，或開(kāi)啟弱勢(shì)震蕩階段。

　　鋅： 強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期持續(xù) 鋅震蕩為主

　　一、供應(yīng)：

　　上周SMM國(guó)產(chǎn)鋅礦加工費(fèi)環(huán)比持平，進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)環(huán)比上調(diào)5美金/干噸至-30美元/干噸，港口鋅礦庫(kù)存環(huán)比上升1.9萬(wàn)噸至22萬(wàn)噸，礦供應(yīng)緊張繼續(xù)好轉(zhuǎn)。前期免稅鋅錠進(jìn)口窗口接近打開(kāi)，寧波上周開(kāi)始有進(jìn)口鋅錠流入，流入量在5000~10000噸。此外11月鋅礦進(jìn)口45.59萬(wàn)噸，環(huán)比增加37.73%，同比增加45.01%。11月鋅錠進(jìn)口3.5萬(wàn)噸，環(huán)比減少39.15%，同比減少32.04%。進(jìn)口礦大幅增加略超預(yù)期，其中主要以美國(guó)以及秘魯?shù)貐^(qū)鋅礦進(jìn)口增加為主。

　　二、需求：

　　SMM上周鍍鋅結(jié)構(gòu)件開(kāi)工率小幅下滑0.56%，同比處于四年新高，需求呈現(xiàn)超季節(jié)性的原因在于今年暖冬，年底多地基建類(lèi)項(xiàng)目集中動(dòng)工。鍍鋅板11月出口104.52萬(wàn)噸，環(huán)比減少10.08%，同比增加14.91%。另外壓鑄以及氧化鋅開(kāi)工相對(duì)則保持平穩(wěn)。

　　三、庫(kù)存：

　　SMM七地鋅錠庫(kù)存總量為8.22萬(wàn)噸，周環(huán)比-0.92萬(wàn)噸，同比+8.7%；上期所庫(kù)存周環(huán)比-1.05萬(wàn)噸4.01萬(wàn)噸，同比+57.77%； LME庫(kù)存周環(huán)比-1.43萬(wàn)噸至25.41萬(wàn)噸，同比+10.13%。

　　四、策略觀點(diǎn)：

　　國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存處于相對(duì)低位，現(xiàn)貨端維持高升水成交，短期鋅基本面強(qiáng)現(xiàn)實(shí)難以改變，但近期港口鋅礦庫(kù)存持續(xù)增加，加之冶煉廠原料庫(kù)存底部回升，短期礦供應(yīng)小幅過(guò)剩，預(yù)計(jì)鋅礦加工費(fèi)存在繼續(xù)反彈的可能，考慮到2025年礦端集中放量加之需求預(yù)期一般，可能鋅礦TC反彈將壓制鋅價(jià)上行空間。

　　錫： 供需矛盾不足 震蕩盤(pán)整為主

　　一、供應(yīng)：

　　截止12月19號(hào)，印尼ICDX及JFX兩大交易所累計(jì)錫錠交易量3，000噸。11月錫礦進(jìn)口量1.2萬(wàn)噸，環(huán)比減少19.18%，同比減少56.46%，其中緬甸進(jìn)口量3081噸，環(huán)比減少50.03%，另外據(jù)貿(mào)易商調(diào)研，佤邦地區(qū)12月截止到上周錫礦進(jìn)口量為215噸，環(huán)比繼續(xù)減少。11月錫錠進(jìn)口量為3519噸，環(huán)比增加15.34%，出口量1457噸，環(huán)比減少6.06%。

　　二、需求：

　　上周錫一度跌至24萬(wàn)附近，下游拿貨明顯好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)錫庫(kù)存繼續(xù)環(huán)比大幅減少，截止周五現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)2501云錫升水800-1，000元/噸，交割升水300-500元/噸，小牌升水200-300元/噸。

　　三、庫(kù)存：

　　Mysteel社會(huì)庫(kù)存周環(huán)比-510噸至6，883噸，同比-27.14% ；上期所庫(kù)存周環(huán)比-155噸至6，834噸，同比+21.15%；LME庫(kù)存周環(huán)比+100噸至4，760噸，同比-41.31%。

　　四、策略觀點(diǎn)：

　　礦端供應(yīng)持續(xù)緊張，據(jù)產(chǎn)業(yè)反饋錫礦40%加工費(fèi)下調(diào)至13，000元/金屬?lài)崳睙捫》潛p，預(yù)計(jì)冶煉春節(jié)檢修或減產(chǎn)量可能高于市場(chǎng)預(yù)期，而需求端下游庫(kù)存較低，短期仍有春節(jié)備貨需求，長(zhǎng)期訂單未有明顯轉(zhuǎn)弱，總體錫平衡趨于小幅短缺，短期錫價(jià)料震蕩回升，上方關(guān)注25.5萬(wàn)以上礦貿(mào)點(diǎn)價(jià)情況。

　　工業(yè)硅：復(fù)產(chǎn)再起，回漲無(wú)力

　　周內(nèi)工業(yè)硅期貨震蕩偏弱，20日主力2502收于11285元/噸，周度跌幅3.26%。現(xiàn)貨止穩(wěn)回跌，百川參考均價(jià)為11697元/噸，周度下調(diào)150元/噸。其中不通氧553下調(diào)100元/噸至11200元/噸，通氧553 下調(diào)150元/噸至11500元/噸，421下調(diào)200元/噸至12100元/噸。

　　1、供給：據(jù)百川，工業(yè)硅周度產(chǎn)量環(huán)比增加1730噸至7.65萬(wàn)噸，周度開(kāi)爐率下滑1%至36.4%，周內(nèi)開(kāi)爐數(shù)量減少5臺(tái)至275臺(tái)。供應(yīng)南減北增，新疆此前線(xiàn)路檢修硅廠恢復(fù)生產(chǎn)，上周新開(kāi)9臺(tái)爐子，本周持續(xù)放產(chǎn)，但仍有30臺(tái)礦熱爐維持檢修。四川西南繼續(xù)擴(kuò)大減產(chǎn)，周內(nèi)四川新停6臺(tái)爐子，云南關(guān)停5臺(tái)爐子。其他地區(qū)廣西新開(kāi)2臺(tái)爐子，寧夏新開(kāi)3臺(tái)爐子，重慶關(guān)停1臺(tái)。

　　2、需求：有機(jī)硅周度持穩(wěn)在12700-13500元/噸，單體廠讓利出貨，下游小幅跟進(jìn)后再度回歸維持剛需采購(gòu)節(jié)奏，單體廠庫(kù)存壓力不大，開(kāi)工有所提升，現(xiàn)階段開(kāi)始停止讓利，進(jìn)入與下游僵持階段。多晶硅周度持穩(wěn)在3.28萬(wàn)元/噸，進(jìn)入12月下旬后晶硅新簽單情況稍有好轉(zhuǎn)，但仍以小單為主。特別是期現(xiàn)貿(mào)易商開(kāi)始提前走動(dòng)，成交稍有活躍。臨近年末晶硅企業(yè)降庫(kù)存和現(xiàn)金回流壓力仍比較大，后續(xù)讓利出貨操作可能會(huì)增加。DMC周度產(chǎn)量環(huán)比減少600噸至5.31萬(wàn)噸，多晶硅周度產(chǎn)量環(huán)比減少1350噸至2.2萬(wàn)噸。

　　3、庫(kù)存：交易所庫(kù)存周度整體去庫(kù)1.16萬(wàn)噸至18.34萬(wàn)噸。工業(yè)硅社庫(kù)周度累庫(kù)4200噸至36.03萬(wàn)噸，其中廠庫(kù)累庫(kù)2200噸至20.53萬(wàn)噸；三大港口庫(kù)存，黃埔港持穩(wěn)在5.2萬(wàn)噸，天津港累庫(kù)1000噸至5.6萬(wàn)噸，昆明港累庫(kù)1000噸至4.7萬(wàn)噸。

　　4．觀點(diǎn)：此前線(xiàn)路檢修的西北硅廠家近期開(kāi)始恢復(fù)生產(chǎn)，供應(yīng)存在繼續(xù)增壓風(fēng)險(xiǎn)。晶硅期貨即將上市，期現(xiàn)貿(mào)易商開(kāi)始提前走動(dòng)，新單整體簽訂情況較此前稍有好轉(zhuǎn)。年末下游仍以降庫(kù)和現(xiàn)金回流為主，需求端正反饋不足。預(yù)計(jì)硅價(jià)回漲無(wú)力，重點(diǎn)關(guān)注多晶硅上市后的品種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

　　碳酸鋰：庫(kù)存拐點(diǎn)仍需驗(yàn)證

　　1、供應(yīng)：碳酸鋰周度產(chǎn)量環(huán)比增加198噸至16340噸，其中鋰輝石提鋰環(huán)比增加81噸至9050噸，鋰云母提鋰環(huán)比增加105噸至3185噸，鹽湖提鋰環(huán)比減少80噸至2413噸，回收提鋰環(huán)比增加92噸至1692噸。進(jìn)出口方面，11月鋰礦進(jìn)口48萬(wàn)噸，環(huán)比下降4%；11月中國(guó)進(jìn)口碳酸鋰19235噸，環(huán)比減少17%，其中從智利進(jìn)口碳酸鋰12189噸，占比63%、阿根廷進(jìn)口6270噸，占比33%。

　　2、需求：周度庫(kù)存方面，三元材料周度庫(kù)存環(huán)比下降52噸至15150噸；磷酸鐵鋰周度庫(kù)存環(huán)比下降90噸至82440噸。終端，據(jù)乘聯(lián)會(huì)，12月1-15日，乘用車(chē)新能源市場(chǎng)零售53.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)71%，環(huán)比增長(zhǎng)6%；12月1-15日，全國(guó)乘用車(chē)廠商新能源批發(fā)58萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)68%，環(huán)比增長(zhǎng)2%。

　　3、庫(kù)存：周度碳酸鋰庫(kù)存環(huán)比上升0.1%至約10.82萬(wàn)噸，下游庫(kù)存增加3.2%至約3.3萬(wàn)噸，其他環(huán)節(jié)減少3.8%至約3.93萬(wàn)噸，冶煉廠增加1.6%至約3.69萬(wàn)噸

　　4、觀點(diǎn)：供應(yīng)端，鋰資源和鋰鹽進(jìn)口放緩，但國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端表現(xiàn)出持續(xù)增加態(tài)勢(shì)，但增量較上周縮小，且近期受在價(jià)格表現(xiàn)震蕩下跌態(tài)勢(shì)影響，后續(xù)生產(chǎn)動(dòng)力或?qū)⒎啪?。需求端?2月總體仍維持高位運(yùn)行，鐵鋰廠庫(kù)存自7月上旬后首度出現(xiàn)下降，或顯示出終端需求持續(xù)景氣態(tài)勢(shì)；下游連續(xù)四周小幅補(bǔ)庫(kù)，中間環(huán)節(jié)資金回籠需求出貨意愿增加，連續(xù)五周去庫(kù)，或造成對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的壓力。社會(huì)庫(kù)存在經(jīng)歷了連續(xù)14周去庫(kù)后，連續(xù)兩周小幅累庫(kù)，但絕對(duì)量上仍然不明顯；倉(cāng)單庫(kù)存快速恢復(fù)至4.7萬(wàn)噸，對(duì)盤(pán)面價(jià)格壓力逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)面臨1月需求的不確定性和下游節(jié)前備貨的預(yù)取，短期價(jià)格仍偏弱運(yùn)行。