股指：業(yè)績和政策真空期，指數(shù)波動加大

　　1、A股周內(nèi)震蕩，重要會議前后漲跌不一

　　元旦前后共四個交易日，A股市場縮量回調(diào)， Wind全A周度下跌7%，日均成交額1.33萬億元。大小盤指數(shù)分化輪動，熱點題材經(jīng)過多次切換，中證1000下跌8.85%，中證500下跌7.99%，滬深300指數(shù)下跌5.17% ，上證50下跌4.24%。節(jié)前相對穩(wěn)定的銀行板塊也高位出現(xiàn)回調(diào)，風格變化明顯。過去幾年，A股均在1月出現(xiàn)大幅震蕩，主要原因是業(yè)績真空期疊加政策真空期，流動性對市場影響較大。其中，2022年1.4至1.28，中證1000下跌12.95%；2023年1.3至2.15，中證1000上漲12.45%；2024年1.2至2.5，中證1000下跌27%。

　　1月2日，央行公布12月貨幣政策操作，其中買斷式逆回購1.4萬億元，MLF凈回籠1.15萬億元，資金凈投放2500億元；通過公開市場國債買入3000億元，下半年以通過該方式向市場投放流動性約1.3萬億元，極大程度增加了市場信心；同時，近期將發(fā)行第二批資產(chǎn)互換便利共550億元，質(zhì)押標的范圍進一步擴大。

　　2、上市公司財報顯示經(jīng)濟仍處于筑底區(qū)間，如何提升資產(chǎn)端收益率是A股市場回升的關(guān)鍵。

　　目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務(wù)周期下各部門去杠桿的進程，核心在于名義經(jīng)濟增速是否超過名義利率，即資產(chǎn)端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母凈利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續(xù)多個季度小幅下降。盡管三季報整體數(shù)據(jù)偏弱，但是基本符合市場預期。從流動性增加引導市場預期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。

　　國債：資金平穩(wěn)跨年，國債期貨再創(chuàng)新高

　　1、債市表現(xiàn)：雖然降準預期暫時落空，但央行在12月開展1.4萬億買斷式逆回購，同時凈買入國債3000億，考慮到12月MLF回籠1.15萬億元，合計凈投放中長期流動性5500億，相當于降準0.25個百分點的資金釋放量，在央行呵護下，資金面平穩(wěn)跨年，債市保持偏強態(tài)勢。截止1月03日收盤，二年期國債收益率周環(huán)比下行11BP至1.02%，十年期國債收益率下行8.9BP至1.6%，三十年期國債收益率下行9.6BP至1.85%。國債期貨再創(chuàng)新高，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周環(huán)比變動分別為0.14%、0.38%、0.53%、1.38%。美債收益率窄幅震蕩，截至1月3日收盤，10年期美債收益率周環(huán)比下行2BP至4.6%，2年期美債下行3BP至4.28%，10-2年利差32BP。10年期中美利差-300BP，倒掛幅度周環(huán)比擴大7BP。

　　2、政策動態(tài)：央行2025年工作會議提出將重點抓好七方面工作，包括實施適度寬松的貨幣政策，擇機降準降息，保持流動性充裕、金融總量穩(wěn)定增長；健全宏觀審慎政策框架，強化系統(tǒng)性金融風險研判，豐富宏觀審慎政策工具箱；用好用足支持資本市場的兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，探索常態(tài)化的制度安排，維護資本市場穩(wěn)定運行；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅決防范匯率超調(diào)風險等方面。12月央行凈買入債券面值為3000億元，開展了14000億元買斷式逆回購操作，12月MLF凈回籠1.15萬億元，三者合計實現(xiàn)凈投放中長期資金5500億元。央行本周共開展2909億元逆回購操作，共有5901億元逆回購到期，凈回籠2892億元。資金利率保持平穩(wěn)，DR001、R001、DR007、R007周環(huán)比分別變動22BP、-33BP、23BP、-12BP至1.74%、1.81%、1.62%、1.68%。

　　3、債券供給：根據(jù)一季度發(fā)行計劃以及下周發(fā)行的兩支國債規(guī)模，一季度一般國債發(fā)行符合季節(jié)性節(jié)奏。據(jù)企業(yè)預警通統(tǒng)計，截至1月2日，共有14個地區(qū)（包括省份和單列市）披露了2025年1季度的地方債發(fā)行計劃，規(guī)模合計6253元。各地一季度新增專項債已披露的計劃發(fā)行規(guī)模合計2200億元（14地區(qū)2024年專項債發(fā)行額度占比40%），再融資專項債合計2475億元。

　　4、策略觀點：當前基本面維持溫和修復態(tài)勢，政府債發(fā)行尚未放量，疊加貨幣政策積極呵護資金面，債市延續(xù)偏強運行態(tài)勢。但當前債市存在過分交易降息預期的現(xiàn)象，十年期國債收益率與資金利率持續(xù)倒掛，警惕債市回調(diào)風險。

　　宏觀：12月官方制造業(yè)PMI低于預期

　　實體經(jīng)濟方面，水泥方面，多數(shù)區(qū)域都處于需求下降，磨機開工降低狀態(tài)，華東多數(shù)省份重污染天氣結(jié)束，需求有階段性反彈出現(xiàn)，帶動磨機開工有短暫恢復；螺紋庫存小幅下降，表需明顯回落；瀝青出貨量回落。消費方面，臨近節(jié)日，一線和主要二線城市地鐵客運量、擁堵延時指數(shù)穩(wěn)中有降，航班執(zhí)行數(shù)平穩(wěn)。

　　宏觀數(shù)據(jù)方面，中國12月官方制造業(yè)PMI 50.1，比上月回落0.2個百分點，預期50.3。非制造業(yè)PMI 52.2，比上月回升2.2個百分點，持續(xù)位于擴張區(qū)間；綜合PMI 52.2，前值50.8。在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)有升有降。生產(chǎn)指數(shù)為52.1，比上月下降0.3個百分點，新訂單指數(shù)為51.0，比上月上升0.2個百分點。部分重點行業(yè)保持擴張。從重點行業(yè)看，在消費品以舊換新政策以及傳統(tǒng)節(jié)日臨近等因素的帶動下，相關(guān)行業(yè)擴張步伐有所加快，消費品行業(yè)PMI為51.4，比上月上升0.6個百分點。

　　12月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.2，比上月上升2.2個百分點，非制造業(yè)景氣水平明顯提高。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.0，比上月上升1.9個百分點，為4月份以來高點，服務(wù)業(yè)擴張步伐加快。建筑業(yè)重回擴張。受春節(jié)假期臨近等因素影響，部分企業(yè)搶抓施工進度，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.2，比上月上升3.5個百分點。從市場需求看，新訂單指數(shù)為51.4，今年以來首次升至擴張區(qū)間，建筑業(yè)企業(yè)新簽訂合同量有所增加。展望2025年，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào) “擴大內(nèi)需”，基建和房地產(chǎn)仍是重要抓手，建筑行業(yè)有望保持高景氣度?；椖可希芍醒胝撠熤饕С鼋ㄔO(shè)責任的鐵路、水運、水利建設(shè)強度將會繼續(xù)偏強；房地產(chǎn)投資依靠重點項目的發(fā)力，明年的重點是城中村和危舊房改造。

　　下周關(guān)注：中國12月金融信貸（不定期）、通脹數(shù)據(jù)（周四），美國12月非農(nóng)就業(yè)報告（周五）

　　貴金屬：區(qū)間震蕩

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金震蕩走高，較上周上漲0.65%至2638.41美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周上漲0.83%至29.597美元/盎司；金銀比降至89.1附近。截止12月24日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（17號）統(tǒng)計減倉11925張至454646張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)減倉14412張至247629張；Comex庫存，截止1月3日黃金庫存周度增加17.66噸至682.43噸；白銀庫存增加92.54噸至9922.27噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國12月Markit制造業(yè)PMI終值49.4，繼續(xù)陷入萎縮，高于預期48.3，但低于前值49.7。美國12月ISM制造業(yè)指數(shù)49.3，好于預期的48.2和前值為48.4。這表明美國制造業(yè)雖仍處于萎縮區(qū)間，但表現(xiàn)出一定改善跡象。另外，美國12月28日當周首申失業(yè)金人數(shù)21.1萬人，低于預期的22.1萬人和前值21.9萬人，顯示出勞動力市場的彈性。由此可以看出，美國軟著陸預期仍然較強，且就業(yè)韌性下，美聯(lián)儲放緩降息預期進一步得到佐證，從降息概率來看1月放緩降息幾率接近90%，關(guān)注即將公布美國12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

　　3、近期美股高位表現(xiàn)不佳，美元指數(shù)與黃金出現(xiàn)同漲局面，顯示出一定避險情緒和風投傾向。此前提到，美聯(lián)儲大概率在明年上半年放緩降息節(jié)奏，金價近期走弱與該因素有一定關(guān)系，但是否很快被市場所消化仍需要觀察。另外，美元指數(shù)持續(xù)偏強格局是否能延續(xù)，市場產(chǎn)生疑慮，特別是特朗普正式入駐白宮后是否走弱勢美元路線也須觀察，所以黃金也并沒有特別利空的因素，高位震蕩靜待時局變化可能仍是當前階段的主流操作，國內(nèi)則受匯率影響表現(xiàn)可能持續(xù)強于外盤。