摘要

如何看待“春節(jié)行情”對債市的影響？

較長的春節(jié)假期前后，債市有何變化？總的來看，春節(jié)前后債市行情會受到公歷與農(nóng)歷“日歷效應(yīng)”的雙重影響，分別體現(xiàn)在資金面的季節(jié)性波動和對于已知預(yù)期的提前交易，和跨節(jié)市場情緒停頓的影響。此外，歲末年初（同時考慮公歷農(nóng)歷），貨幣政策落地概率大，或?qū)挟a(chǎn)生相應(yīng)影響。最后，由于居民集中取現(xiàn)、銀行“開門紅”、1月繳稅大月等季節(jié)因素，歷年春節(jié)前后的市場并不平靜，個別年份還會因為閉市期間的意外事件，春節(jié)后首個交易日出現(xiàn)大幅偏離的成交。

歲末年初，貨幣政策落地概率大

公歷與農(nóng)歷的歲末年初，貨幣政策落地概率大，對債市相應(yīng)產(chǎn)生影響。2019年底，疫情發(fā)生以來，穩(wěn)經(jīng)濟工作任務(wù)重，貨幣寬松的政策基調(diào)持續(xù)至今，2019-2024年每個自然年都有降準(zhǔn)、降息等寬貨幣事件落地，具有非常明確的信號意義；但落實到交易層面，則有政策預(yù)期、利多出盡或利多兌現(xiàn)等不同解讀，引發(fā)市場博弈，因此利率并非在此期間一致下行，更需要結(jié)合市場對政策力度和基本面預(yù)期的判斷。????

短債利率節(jié)后下行的規(guī)律性機會

“春節(jié)行情”期間或可博弈短債利率節(jié)后下行的機會。從1年期國債收益率來看，近5年短債利率自春節(jié)前1周起，至春節(jié)后1周內(nèi)下行的概率較高，僅2023年小幅上行，我們認(rèn)為與跨月流動性管理需求有關(guān)。今年的情況特殊在于，央行宣布停止買入國債操作對市場供求形成擾動，因此我們將短債適宜配置的觀察窗口暫放在2025年春節(jié)前一周，根據(jù)調(diào)整幅度和央行表態(tài)進行判斷。

長債利率的節(jié)后走勢或存在反轉(zhuǎn)可能

長債春節(jié)前后走勢因年而異，宏觀事件、情緒冷卻效應(yīng)或帶來趨勢反轉(zhuǎn)。從2020-2024年的經(jīng)驗來看，春節(jié)前的兩極化情緒有望在節(jié)后經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，政策預(yù)期醞釀等因素影響下，在節(jié)后得到緩解，如2024年2月；春節(jié)期間的疫情防控、海外通脹與全球景氣等事件容易引發(fā)股債市場的情緒轉(zhuǎn)變，如2020年1月和2023年2月。但反轉(zhuǎn)能否形成趨勢，還取決于市場對于經(jīng)濟基本面實際情況的不斷驗證。

2025年春節(jié)債市行情怎么看？

2025年春節(jié)前以風(fēng)險防范為主，尤其警惕“黑天鵝”事件發(fā)生，導(dǎo)致“股債雙殺”的潛在威脅。1）關(guān)注春節(jié)前降準(zhǔn)降息落地的可能性；2）2025年春節(jié)在1月末，銀行“開門紅”、稅期或干擾短端利率，節(jié)后短端利率下行規(guī)律有望重演；3）央行停止購債，關(guān)注理財與基金等交易型機構(gòu)債券配置熱度變化與贖回壓力；4）警惕外部事件沖擊，特朗普將上任美國總統(tǒng)，市場將迎來FOMC議息會議。

風(fēng)險提示

歷史經(jīng)驗僅供參考；警惕政策落地不及預(yù)期或超預(yù)期對市場形成的沖擊。

據(jù)國務(wù)院，2025年春節(jié)期間，1月28日（農(nóng)歷除夕、周二）至2月4日（農(nóng)歷正月初七、周二）放假調(diào)休，共8天。較長的春節(jié)假期前后，債市有何變化？我們回顧2017-2024年春節(jié)期間各類債券資產(chǎn)與市場交易行為的變化，總結(jié)債市“春節(jié)行情”的普遍規(guī)律和特殊事件，并對2025年春節(jié)前后的關(guān)注點給出建議。

1.1?春節(jié)前后的市場規(guī)律

1.1.1 近五年的春節(jié)前后，債券市場的交易主線

總的來看，春節(jié)前后債市行情會受到公歷與農(nóng)歷“日歷效應(yīng)”的雙重影響，分別體現(xiàn)在資金面的季節(jié)性波動和對于已知預(yù)期的提前交易。此外，歲末年初（同時考慮公歷農(nóng)歷），貨幣政策落地概率較大，或?qū)邢鄳?yīng)產(chǎn)生影響。最后，由于銀行“開門紅”、1月繳稅大月等季節(jié)性因素，歷年春節(jié)前后的市場并不平靜，個別年份還會因為閉市期間的偶發(fā)因素，春節(jié)后首個交易日出現(xiàn)大幅偏離節(jié)前估值的成交。

統(tǒng)計過去五年（2020-2024年）春節(jié)假期前后兩周的市場表現(xiàn)，短債受市場資金面、政策面等因素影響，在春節(jié)假期過后的走勢多為下行，具有一定規(guī)律；而就長債來說，多重因素交織令各年份“春節(jié)行情”的表現(xiàn)差異較大，更適合個案討論。

1.1.2 短端受資金面的季節(jié)性影響，春節(jié)后下行概率高

“春節(jié)行情”期間或可博弈短債利率節(jié)后下行的機會。從1年期國債收益率來看，近5年短債利率自春節(jié)前1周起，至春節(jié)后1周內(nèi)下行的概率較高，僅2023年例外上行，但幅度也相對有限。我們認(rèn)為，由于機構(gòu)考慮債市成交活躍度可能隨著春節(jié)的臨近而下降，或提前進行跨節(jié)流動性安排，到春節(jié)前一周這一時點，短債買盤或相對偏弱，利率有可能是相對高位。隨著節(jié)后復(fù)工，短債用于流動性管理的需求恢復(fù)，短端利率有可能被進一步下壓。因此，央行宣布停止買入國債操作后，我們將短債適宜配置的觀察時點暫放在2025年春節(jié)前一周，根據(jù)調(diào)整幅度和央行表態(tài)進行判斷。

1.1.3 長債“春節(jié)行情”因年而異，有停頓后反轉(zhuǎn)可能

長債各年走勢不一，宏觀事件、情緒冷卻效應(yīng)或帶來趨勢反轉(zhuǎn)。分年來看：2020年，春節(jié)前后各期限利率債持續(xù)大幅下行；2021年春節(jié)前后，利率先上后下，短端幅度高于中長端；2022年春節(jié)前后各期限利率出現(xiàn)情緒反轉(zhuǎn)，先下后上；2023年中長債、超長債利率春節(jié)前上行，春節(jié)后震蕩，短債先下后上；2024年春節(jié)前后各期限利率則呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢。

從春節(jié)前后交易單日的利率變動幅度來看，近年開市較節(jié)前估值的偏離似有縮小趨勢。2020-2022年十債利率單日變動均在2BP以上，而2023-2024年十債利率單日變動則小于1BP，或說明疫情平穩(wěn)后，市場對于宏觀政策的預(yù)期在春節(jié)前后的市場交易中反映較少；此外，春節(jié)假期的突發(fā)事件或是導(dǎo)致開市成交偏離的重要因素，但隨著情緒在節(jié)日中的消化，事件對開市定價的影響或較為有限。但特殊情況或?qū)е滦菔星暗氖录掷m(xù)發(fā)酵，對開市定價形成累積影響，如2020年疫情在春節(jié)期間超預(yù)期加劇，10年期國債利率在春節(jié)后開市當(dāng)天下行17BP以上。

1.2?春節(jié)前后，貨幣政策落地概率高

公歷與農(nóng)歷的歲末年初，貨幣政策落地概率大，對債市相應(yīng)產(chǎn)生影響。2019年底，疫情發(fā)生以來，穩(wěn)經(jīng)濟工作任務(wù)重，貨幣寬松的政策基調(diào)持續(xù)至今，2019-2024年每個自然年都有降準(zhǔn)、降息等寬貨幣事件落地，具有非常明確的信號意義；但落實到交易層面，則有政策預(yù)期、利多出盡或利多兌現(xiàn)等不同解讀，引發(fā)市場博弈，因此利率并非在此期間一致下行，更需要結(jié)合市場對政策力度和基本面預(yù)期的判斷?？偟膩砜?，2019年1月、2020年1月、2021年12月、2022年12月、2023年3月、2024年2月均有降準(zhǔn)落地；2019年12月、2020年2-3月、2021年12月、2022年1月、2024年2月均有降息落地。

從貨幣政策與春節(jié)假期的相關(guān)性看，在實質(zhì)上已“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)基礎(chǔ)上，將明確信號在春節(jié)前釋放有利于改善消費者信心；加力投放流動性則有助于緩解居民取現(xiàn)壓力和銀行的月末資金壓力；春節(jié)后可能迎來MLF的續(xù)作窗口、后續(xù)或迎來地方政府債發(fā)行放量，加大流動性投放力度和降準(zhǔn)降息也是緩解銀行流動性壓力的常見舉措，因此我們也認(rèn)為降準(zhǔn)降息等信號明確的貨幣政策也或?qū)⒃?025年一季度落實。

1.3回顧過去，哪些事件影響“春節(jié)行情”？

1.3.1 2020年春節(jié)前后經(jīng)歷疫情加劇，債市演繹避險情緒

在此前的2019年12月，貨幣政策已經(jīng)釋放寬松穩(wěn)經(jīng)濟信號，7天期逆回購降息10BP。1月，MLF、LPR相繼跟隨降息。2020年1月23日，武漢宣布封城令，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯。春節(jié)休市期間，疫情形勢愈發(fā)嚴(yán)峻，引發(fā)恐慌情緒。上證指數(shù)鼠年首日開市大跌7.72%，10年期國債利率在春節(jié)后開市當(dāng)天下行超17BP。為了穩(wěn)定市場情緒，央行于2月繼續(xù)下調(diào)7天、14天逆回購利率，月初出現(xiàn)“股債雙?！毙星椤?020年全年維度看，隨著后續(xù)政策力度較大，疫情企穩(wěn)，債市利率如期轉(zhuǎn)為上行，股市則出現(xiàn)上漲行情。

1.3.2 2021年春節(jié)前，應(yīng)急流動性退潮導(dǎo)致資金面收緊

進入2021年，經(jīng)濟已有企穩(wěn)跡象，銀行信貸投放有所回升，對債券需求形成擠壓。此外，央行于2020年11月起，為應(yīng)對永煤事件所投放的流動性開始逐漸退潮，資金面經(jīng)歷了由充裕到季節(jié)性收緊的過渡，主要資金利率在節(jié)前20日左右大幅上行，DR001加權(quán)交易均值曾高達6.5883%，DR007、DR014也受到相同影響；外加海外醞釀通脹壓力恢復(fù)消息，全球疫情出現(xiàn)緩和跡象，帶動10年期國債利率在春節(jié)前持續(xù)上行。節(jié)后市場情緒有所反轉(zhuǎn)，股市出現(xiàn)高位調(diào)整，利率轉(zhuǎn)為下行趨勢。

1.3.3 2023年春節(jié)前后，市場主線從“強預(yù)期”轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實”

2023年春節(jié)可被稱為全年市場情緒的分界線。2023年年初，受疫情防控和地產(chǎn)政策優(yōu)化影響，市場仍有對經(jīng)濟預(yù)期保持樂觀的情緒，市場呈現(xiàn)股漲債跌的特征，債市情緒在春節(jié)前受到股市的明顯壓制。春節(jié)過后，隨著高頻數(shù)據(jù)改善不及預(yù)期，會議對經(jīng)濟目標(biāo)增速表述謹(jǐn)慎，股債情緒出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，利率轉(zhuǎn)而下行。從復(fù)盤角度來看，2023年的春節(jié)假期在行情中充當(dāng)了情緒“冷卻器”的作用，節(jié)日過后市場走勢明顯反轉(zhuǎn)，并在股市與債市中呈現(xiàn)相對一致性。

1.3.4 2024 年春節(jié)之際，貨幣政策與股市情緒助推債市行情持續(xù)

2024年年初，股債演繹極端情緒。2024公歷新年過后，債市延續(xù)上一年度的“搶跑”行情，十債利率在央行提前宣布降準(zhǔn)降息過后繼續(xù)下行走陡。股市悲觀情緒則繼續(xù)蔓延。2月6日，股市“V”形反轉(zhuǎn)，同日匯金公司披露增持股指ETF，股市情緒反轉(zhuǎn)，債市情緒不改，在降準(zhǔn)降息落地的配合下走出“股債雙?！钡男星椤?024年政策是影響債券市場的核心因素，貨幣政策表述改為“適度寬松”，大規(guī)模的流動性支持和較強的降息預(yù)期為債市下行提供了市場交易博弈的空間。

1.4展望：2025年春節(jié)債市行情怎么看？

2025年年初以來，債券下行行情持續(xù)演繹，十債利率屢次突破歷史新低，但新的影響因素開始不斷涌現(xiàn)。從市場規(guī)律來看，基于經(jīng)濟基本面的現(xiàn)實情況和未來貨幣寬松預(yù)期，債券長?；虿桓?；利率下行的大趨勢當(dāng)中，政策對供需的干預(yù)存在不確定性，博弈勝率較低，長期配置宜保持耐心，并尋找回調(diào)加配時機。相對于事件擾動，債市往往對基本面改善的確認(rèn)更有耐心，利率或在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善半年至一年的時間后才持續(xù)上行 。因此我們認(rèn)為回調(diào)區(qū)間，或仍是可以考慮逐漸介入配置的時點。

今年春節(jié)行情建議關(guān)注以下幾個方面：1）建議關(guān)注春節(jié)前是否會有降準(zhǔn)等舉措落地；2）今年春節(jié)時點在1月末，或與1月銀行“開門紅”訴求、以及資金面1月季節(jié)性偏緊的壓力相疊加，影響資金面。1月中旬起，隨著政府債發(fā)行繳款啟動，1月份稅期開始，我們預(yù)計資金面或?qū)⒊惺芤欢▔毫ΓΣ列詳_動或干擾短端利率，若短債利率變動遵循近年規(guī)律，則節(jié)前短債市場或迎來介入時機。3）機構(gòu)行為方面，近期窗口指導(dǎo)頻繁，央行釋放暫停購買國債信號，關(guān)注理財與基金等交易型機構(gòu)債券配置熱度是否降溫，以至于防范潛在回調(diào)后的贖回壓力。4）春節(jié)前，特朗普將上任美國總統(tǒng)；春節(jié)期間，市場將迎來FOMC議息會議。

因此，2025年春節(jié)前以風(fēng)險防范為主，尤其警惕“黑天鵝”事件發(fā)生，導(dǎo)致“股債雙殺”的潛在威脅。國內(nèi)債市休市期間，美元兌離岸人民幣匯率，富時中國A50指數(shù)、恒生指數(shù)等較早恢復(fù)交易的中國關(guān)聯(lián)資產(chǎn)價格將成為關(guān)注市場情緒的重要參考。

（轉(zhuǎn)自：債文新說）